TDie globalen Finanz- und Wirtschaftsaussichten für das kommende Jahr haben sich in den letzten Monaten rapide verschlechtert, und politische Entscheidungsträger, Investoren und Haushalte fragen sich nun, wie stark und für wie lange sie ihre Erwartungen revidieren sollten. Das hängt von den Antworten auf sechs Fragen ab.
Erstens: Wird der Inflationsanstieg in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften vorübergehend oder anhaltend sein? Diese Debatte tobte im vergangenen Jahr, doch nun ist sie weitgehend beigelegt: „Team Persistent“ hat gewonnen, und „Team Transitory“ – dem bisher die meisten Zentralbanken und Finanzbehörden angehörten – muss einen Fehler eingestehen.
Die zweite Frage ist, ob der Inflationsanstieg eher durch eine übermäßige Gesamtnachfrage (lockere Geld-, Kredit- und Fiskalpolitik) oder durch stagflationäre negative Gesamtangebotsschocks (einschließlich der anfänglichen Covid-19-Lockdowns, Lieferkettenengpässe, einer reduzierten US-amerikanischen Wirtschaft) getrieben wurde Arbeitskräfteangebot, die Auswirkungen des russischen Krieges in der Ukraine auf die Rohstoffpreise und Chinas „Null-Covid“-Politik). Während Nachfrage- und Angebotsfaktoren eine Rolle spielten, wird heute allgemein anerkannt, dass Angebotsfaktoren eine immer entscheidendere Rolle gespielt haben. Dies ist wichtig, weil die angebotsgetriebene Inflation stagflationär ist und daher das Risiko einer harten Landung (erhöhte Arbeitslosigkeit und möglicherweise eine Rezession) erhöht, wenn die Geldpolitik gestrafft wird.
Das führt direkt zur dritten Frage: Bringt die geldpolitische Straffung durch die US-Notenbank und andere große Zentralbanken eine harte oder weiche Landung? Bis vor kurzem besetzten die meisten Zentralbanken und der größte Teil der Wall Street das „Team Soft Landing“. Aber der Konsens hat sich schnell verschoben, und selbst der Fed-Vorsitzende Jerome Powell hat erkannt, dass eine Rezession möglich ist und dass eine sanfte Landung „sehr herausfordernd“.
Darüber hinaus ein Modell, das von der Federal Reserve Bank of New York verwendet wird zeigt an eine hohe Wahrscheinlichkeit einer harten Landung, und die Bank of England hat ähnliche Ansichten geäußert. Mehrere prominente Wall-Street-Institutionen haben nun entschieden, dass eine Rezession ihr Basisszenario ist (das wahrscheinlichste Ergebnis, wenn alle anderen Variablen konstant gehalten werden). In den USA und Europa zukunftsweisend Indikatoren der Wirtschaftstätigkeit und des Geschäfts- und Verbrauchervertrauens sind scharf nach Süden.
Die vierte Frage ist, ob eine harte Landung die restriktive Inflationsentschlossenheit der Zentralbanken schwächen würde. Wenn sie ihre Straffung der Geldpolitik einstellen, sobald eine harte Landung wahrscheinlich wird, können wir mit einem anhaltenden Anstieg der Inflation und entweder einer wirtschaftlichen Überhitzung (über der Zielinflation und über dem Potenzialwachstum) oder einer Stagflation (über der Zielinflation und einer Rezession) rechnen, je nachdem ob Nachfrageschocks oder Angebotsschocks vorherrschen.
Die meisten Marktanalysten scheinen zu glauben, dass die Zentralbanken restriktiv bleiben werden, aber ich bin mir da nicht so sicher. Ich habe argumentiert dass sie irgendwann ausweichen und eine höhere Inflation – gefolgt von einer Stagflation – akzeptieren werden, sobald eine harte Landung bevorsteht, weil sie Angst vor den Schäden einer Rezession und einer Schuldenfalle aufgrund einer übermäßigen Anhäufung privater und öffentlicher Verbindlichkeiten nach Jahren haben werden niedrige Zinsen.
Jetzt, da eine harte Landung für immer mehr Analysten zum Ausgangspunkt wird, stellt sich eine neue (fünfte) Frage: Wird die kommende Rezession mild und von kurzer Dauer sein, oder wird sie schwerwiegender und von tiefer finanzieller Not geprägt sein? Die meisten, die zu spät und widerwillig zur Basislinie der harten Landung gekommen sind, behaupten immer noch, dass jede Rezession oberflächlich und kurz sein wird. Sie argumentieren, dass die heutigen finanziellen Ungleichgewichte nicht so gravierend seien wie im Vorfeld der globalen Finanzkrise 2008 und dass das Risiko einer Rezession mit einer schweren Schulden- und Finanzkrise daher gering sei. Aber diese Ansicht ist gefährlich naiv.
Vieles spricht dafür, dass die nächste Rezession von einer schweren stagflationären Schuldenkrise geprägt sein wird. Als Anteil am globalen BIP, privat und öffentlich Schuldenstand sind heute viel höher als in der Vergangenheit und sind von 200 % im Jahr 1999 auf heute 350 % gestiegen (mit einem besonders starken Anstieg seit Beginn der Pandemie). Unter diesen Bedingungen werden eine rasche Normalisierung der Geldpolitik und steigende Zinssätze stark verschuldete Zombie-Haushalte, Unternehmen, Finanzinstitute und Regierungen in den Bankrott und Zahlungsausfall treiben.
Die nächste Krise wird nicht wie ihre Vorgänger sein. In den 1970er Jahren hatten wir eine Stagflation, aber keine massiven Schuldenkrisen, weil die Verschuldung niedrig war. Nach 2008 hatten wir eine Schuldenkrise, gefolgt von niedriger Inflation oder Deflation, weil die Kreditklemme einen negativen Nachfrageschock ausgelöst hatte. Heute sehen wir uns Angebotsschocks in einem Kontext viel höherer Schuldenstände gegenüber, was bedeutet, dass wir auf eine Kombination aus einer Stagflation im Stil der 1970er-Jahre und einer Schuldenkrise im Stil von 2008 zusteuern – d. h. auf eine stagflationäre Schuldenkrise.
Bei der Konfrontation mit Stagflationsschocks muss eine Zentralbank ihren geldpolitischen Kurs verschärfen, selbst wenn die Wirtschaft auf eine Rezession zusteuert. Die heutige Situation unterscheidet sich daher grundlegend von der globalen Finanzkrise oder den ersten Monaten der Pandemie, als die Zentralbanken die Geldpolitik als Reaktion auf die sinkende Gesamtnachfrage und den Deflationsdruck aggressiv lockern konnten. Auch der Spielraum für fiskalische Expansion wird dieses Mal begrenzter sein. Der größte Teil der fiskalischen Munition ist aufgebraucht, und die Staatsverschuldung wird untragbar.
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Da es sich bei der heutigen höheren Inflation um ein globales Phänomen handelt, straffen die meisten Zentralbanken außerdem gleichzeitig die Zinsen, wodurch die Wahrscheinlichkeit einer synchronen globalen Rezession steigt. Diese Verschärfung zeigt bereits Wirkung: Überall platzen die Blasen – auch bei öffentlichen und privaten Beteiligungen, Immobilien, Immobilien, Meme-Aktien, Krypto, Spacs (Special Purpose Acquisition Companies), Anleihen und Kreditinstrumenten. Real- und Finanzvermögen sinken, Schulden und Schuldendienstquoten steigen.
Das bringt uns zur letzten Frage: Werden sich die Aktienmärkte von der aktuellen Baisse (ein Rückgang von mindestens 20 % gegenüber dem letzten Hoch) erholen oder werden sie noch tiefer fallen? Höchstwahrscheinlich werden sie tiefer stürzen. Schließlich neigen US-amerikanische und globale Aktien in typischen Plain-Vanilla-Rezessionen dazu, um etwa 35 % zu fallen. Da die nächste Rezession jedoch stagflationär und von einer Finanzkrise begleitet sein wird, könnte der Absturz an den Aktienmärkten näher bei 50 % liegen.
Unabhängig davon, ob die Rezession mild oder schwerwiegend ist, deutet die Geschichte darauf hin, dass der Aktienmarkt viel mehr Spielraum hat, um zu fallen, bevor er seinen Tiefpunkt erreicht. Im aktuellen Kontext sollte jede Erholung – wie die in den letzten zwei Wochen – eher als tote Katze betrachtet werden als als die übliche Buy-the-Dip-Gelegenheit. Obwohl uns die aktuelle globale Situation mit vielen Fragen konfrontiert, gibt es kein wirkliches Rätsel zu lösen. Die Dinge werden viel schlimmer, bevor sie besser werden.
Nouriel Roubini, emeritierter Wirtschaftsprofessor an der Stern School of Business der New York University, hat für den IWF, die US-Notenbank und die Weltbank gearbeitet