©Reuters. DATEIFOTO: Die US-Dollar-Banknote ist in dieser Illustration vom 17. Juli 2022 zu sehen. REUTERS/Dado Ruvic/Illustration
Von Davide Barbuscia
NEW YORK (Reuters) – Anleger auf dem 23 Billionen US-Dollar schweren US-Treasury-Markt reduzieren Aufträge und wechseln zu leichter handelbaren Emissionen, um sich an die periodische Illiquidität anzupassen, die sich zu verschlimmern scheint, wenn die US-Notenbank die Größe ihres Anleihenportfolios reduziert.
Die Fed leitete im Juni eine „quantitative Straffung“ (QT) ein und ließ ihre Anleihen auslaufen, ohne weitere zu kaufen. Der Ausstieg des größten Käufers des Treasury-Marktes und die Ungewissheit über künftige Zinserhöhungen zur Bekämpfung der steigenden Inflation haben zu heftigen Preisausschlägen geführt. Laut mehr als einem halben Dutzend von Reuters befragten Händlern und Investoren haben viele Anleger ihre Handelsmuster geändert, während andere an der Seitenlinie bleiben.
„Wenn Sie versuchen, größere Größen zu bewegen, sogar 50 Millionen US-Dollar oder mehr, müssen Sie dies wahrscheinlich in kleineren Stückzahlen tun“, sagte Calvin Norris, Portfoliomanager und US-Zinsstratege bei Aegon (NYSE:) Asset Management.
Er sagte, dass Anleger es zunehmend vorziehen, kürzlich ausgegebene „on-the-run“-Staatsanleihen zu handeln, die liquider sind als ältere „off-the-run“-Staatsanleihen. Auch für Nischenprodukte wie inflationsgeschützte Staatsanleihen ist die Liquidität schlecht.
Der Treasuries-Markt ist der weltweit größte Anleihenmarkt und dient als globaler Maßstab für eine Reihe anderer Anlageklassen, was seine Preisschwankungen besonders besorgniserregend macht.
Die Investmentbank Piper Sandler hat die Liquidität gemessen, indem sie die Größe und Beständigkeit ungenutzter Arbitrage-Möglichkeiten auf dem Treasury-Markt betrachtete, und schätzte den Markt letzten Monat als „den illiquidesten, den er in den letzten 20 Jahren gewesen ist, außer natürlich während der Großen Finanzkrise .” Die folgende Grafik ist der Recherche von Piper Sandler entnommen.
Grafik: Liquidität in US-Staatsanleihen – https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/akpezkdkyvr/Pasted%20image%201661899369909.png
Das Handelsvolumen hat sich in diesem Jahr gehalten und liegt im Durchschnitt bei insgesamt etwa 630 Milliarden US-Dollar pro Monat. Die Anleger sagten jedoch, dass sich die Liquidität – die Fähigkeit, mit einem Vermögenswert zu handeln, ohne seinen Preis wesentlich zu verändern – verschlechtert hat.
Andrew Brenner, Head of International Fixed Income bei National Alliance Securities, sagte, dass Transaktionen von beispielsweise 100 Millionen US-Dollar in entweder 25 oder 50 Millionen US-Dollar aufgeteilt werden müssen, um ohne Preisbewegungen handeln zu können.
„Sie müssen es abbauen, oder Sie bewegen die Märkte gegen Sie“, sagte er.
Beim Versuch, weniger liquide Produkte zu handeln, gaben einige Anleger an, dass sie Schwierigkeiten hatten, Händler zu finden, die bereit waren, Kurse anzubieten.
Michael Kushma, Chief Investment Officer von Global Fixed Income bei Morgan Stanley (NYSE:) Investment Management, sagte, dass seine Firma in diesem Jahr an einigen Stellen die Anleihen, die sie zu verkaufen versuchten, umtauschen musste, da die Angebotsabschläge, die die Händler anboten, zu hoch waren.
Bisher hat die Fed Staatsanleihen im Wert von etwa 70 Milliarden US-Dollar fällig werden lassen und ihre Bilanz von fast 9 Billionen US-Dollar abrollen lassen, die sie von 2017 bis 2019 fast doppelt so schnell reduzieren will wie sie es getan hat.
Als die Pandemie zuschlug, kaufte die Fed jeden Monat bis zu 80 Milliarden US-Dollar an Staatsanleihen, um die Wirtschaft anzukurbeln, aber jetzt wird sie die Roll-offs der Staatsanleihen auf bis zu 60 Milliarden US-Dollar pro Monat erhöhen.
„WENIGER KAPITAL“
Marktvolatilität und Rezessionsängste haben dazu geführt, dass Market Maker weniger bereit sind, große Positionen einzugehen.
“Wenn die Liquidität versiegt, wissen die Händler nicht, wo der Preis ist … Also zögern sie, zu kaufen und einen Markt zu schaffen, weil sie nicht wissen, wo sie verkaufen werden”, sagte Kushma.
Einige Anleger merkten an, dass Händler seit Jahren Schwierigkeiten haben, mit dem explodierenden Treasury-Markt Schritt zu halten, und sagten, die Aufsichtsbehörden könnten mehr tun, um Liquidität freizusetzen, nachdem sie versprochen hatten, strukturelle Probleme auf dem Markt anzugehen.
Sie sagten, dass Händler mehr Anleihen kaufen könnten, wenn die Fed eine nach der Finanzkrise von 2008 eingeführte Regel aufheben würde, nach der sie Kapital gegen Staatsanleihen halten müssen. Die Fed setzte diese Regel im Jahr 2020 vorübergehend aus.
„Es gibt weniger Kapital von Marktmachern, die bereit sind, einzugreifen und die Renditen wieder in Richtung fairer Wert zu drücken“, sagte Steven Abrahams, Senior Managing Director bei Amherst Pierpont Securities.
Einige wiesen auf 20-jährige Staatsanleihen als Beispiel dafür hin, wie schlechte Liquidität den Handel beeinträchtigt. Dieser Tenor ist seit seiner Wiedereinführung im Jahr 2020 auf wenig Nachfrage gestoßen. Dies erschwert die Ausführung von Arbitrage-Trades, beispielsweise den Tausch des Engagements in einer längerfristigen Anleihe mit einer 20-jährigen.
Die Liquidität ist in den letzten Wochen noch weiter zurückgegangen, sagten Investoren und verwiesen auf den schwachen Sommerhandel und die erneute Unsicherheit darüber, wie aggressiv die Fed bei Zinserhöhungen vorgehen wird.
“Der Mangel an Gewissheit über die Richtung der Fed … hat die Liquidität und die typischen Liquiditätsanbieter in eine Warteschleife gebracht”, sagte John Luke Tyner, Rentenanalyst bei Aptus Capital Advisors.
Der ICE (NYSE:) BofA MOVE Index – ein Maß für die erwartete Volatilität von US-Staatsanleihen – erreichte Anfang Juli 156, knapp unter seinem Höchststand von 163 im März 2020, als die Angst vor einer Pandemie die Anleger erfasste und die Liquidität schnell auf das Krisenniveau von 2008 zurückging. Das veranlasste die Fed, Staatsanleihen im Wert von 1,6 Billionen Dollar zu kaufen.
Einige Anleger sagten, die zunehmende Angst vor einer Rezession könnte die Fed davon überzeugen, die quantitative Straffung zu verlangsamen oder aufzuhalten. Bei einer weiteren Straffung sehen viele kein unmittelbares Ende der Liquiditätsprobleme.
„Es fühlt sich einfach so an, als würde dies die neue Normalität sein“, sagte John Madziyire, Senior Portfolio Manager bei Vanguard.