Von Kevin Yao und Samuel Shen
PEKING/SHANGHAI (Reuters) – Ein Mangel an risikoarmen Vermögenswerten im chinesischen Finanzsektor behindert die Pläne der Zentralbank, ihr geldpolitisches Instrumentarium durch eine Rückkehr auf den Markt für Staatsanleihen nach einer 17-jährigen Pause effizienter zu gestalten.
Die People‘s Bank of China (PBOC) orientierte sich an einer Rede von Präsident Xi Jinping vom Oktober 2023 und versprach kürzlich, ihr Instrumentarium um den Kauf und Verkauf von Staatsanleihen zu erweitern, um den zunehmend mangelhaften Transmissionsmechanismus der Geldpolitik zu verbessern.
Der Handel mit der PBOC würde – anders als die im Westen zu beobachtenden quantitativen Lockerungsmaßnahmen – zu einer Vertiefung des Anleihemarktes beitragen, indem er die Liquidität verbessert und die Volatilität reduziert. Dadurch würden mehr Emittenten und Investoren angezogen, um Unternehmen und anderen Akteuren dabei zu helfen, ihre Abhängigkeit von weniger effizienten Bankkrediten zur Mittelbeschaffung zu reduzieren.
Doch dabei gibt es ein Problem: Die chinesische Zentralregierung hat jahrzehntelang risikoreichere lokale Emittenten mit der Finanzierung von Investitionsprojekten betraut, wodurch deren Schulden untragbar wurden, während sie gleichzeitig ihre eigene Bilanz schlank hielt.
Die Emission von Anleihen nimmt gerade erst Fahrt auf.
Infolgedessen gibt es keine ausreichend liquiden – und damit verlässlichen – Benchmarks, auf deren Grundlage sich ein lebendiger Anleihenmarkt aufbauen könnte.
Dies bedeutet, dass die von der Zentralbank geplante Aufrüstung ihres Waffenarsenals zur Wiederbelebung der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt eher ein mittelfristiges Unterfangen ist und keine schnelle Lösung darstellt; zudem wird sie nur langsam vorankommen.
„Der Einsatz des Handels mit Staatsanleihen als wichtigstes Marktinstrument würde den geldpolitischen Rahmen der PBoC erheblich verbessern, insbesondere die Zinstransmission“, sagte ein politischer Berater, der um Anonymität bat, um ein sensibles Thema zu diskutieren.
“Aber die Bedingungen sind nicht reif. Wir haben eine Vermögensknappheit.”
Die PBOC antwortete nicht sofort auf eine Bitte um Stellungnahme.
In einer Stellungnahme gegenüber Reuters vom 8. Mai hieß es, der Anleihenhandel könne „als Methode zur Liquiditätssteuerung und als Reserve geldpolitischer Instrumente genutzt werden“. Der Handel sei „zweiseitig“.
Das jüngste Beispiel für Verzerrungen am chinesischen Anleihemarkt zeigte sich vergangene Woche mit der Ausgabe der ersten Tranche ultralanger Staatsanleihen dieses Jahres. An illiquiden Börsen schnellten die Kurse daraufhin um 20% in die Höhe, was die Renditen unter den Leitzins der Notenbank drückte und Handelsaussetzungen auslöste.
Bis November sind weitere Emissionen geplant, bis das Gesamtvolumen eine Billion Yuan (138 Milliarden Dollar) oder rund 0,8 Prozent des Bruttoinlandsprodukts erreicht.
Staatliche Medien zitierten im April einen nicht genannten Zentralbankbeamten mit der Aussage, die Ausgabe von Staatsanleihen müsse groß und stetig sein, um starke Zinsschwankungen zu vermeiden.
Ineffiziente Kreditvergabe
Die Dominanz der Kreditwirtschaft in der chinesischen Wirtschaft, wobei die meisten Geldflüsse von staatlichen Banken kontrolliert werden, gibt schon seit Langem Anlass zur Sorge hinsichtlich einer Fehlallokation von Kapital und bereitet der Zentralbank Kopfzerbrechen, deren wiederholte Zinssenkungen und Liquiditätsspritzen die Deflationsängste kaum eindämmen konnten.
Analysten zufolge fließen weiterhin günstige Kredite an staatliche Unternehmen mit großen Produktionskapazitäten, unabhängig von der Qualität ihrer Projekte. Gleichzeitig erhalten private Unternehmen, die expandieren wollen, weniger großzügige Kreditkonditionen, da die Banken sie als riskanter einstufen.
Zudem blieben große Summen im Finanzsystem ungenutzt, anstatt in die Realwirtschaft zu fließen, erklärte die Zentralbank.
„Was die chinesischen Unternehmen offenbar tatsächlich tun, ist, günstige Bankkredite zu zwei bis drei Prozent aufzunehmen und das Geld wieder in Vermögensverwaltungsprodukte der Banken, langfristige Termineinlagen oder andere Anlageprodukte zu stecken“, schrieben die Analysten der Rhodium Group.
GROSS UND TROCKEN
Chinesische Unternehmen sind nach den USA die zweitgrößten Anleiheemittenten der Welt. Sie verfügen laut Daten von Chinabond über Anleihen im Wert von rund 106 Billionen Yuan oder 84 Prozent des BIP, darunter fast 30 Billionen Yuan in Form von Staatsanleihen.
Allerdings werden die Emissionen vor allem von lokalen Regierungen und ihren Finanzierungsinstrumenten sowie von politischen Banken dominiert, während es sich bei den Käufern zumeist um Banken handelt, die die Papiere in der Regel bis zur Fälligkeit halten.
Tatsächlich unterscheidet sich dies nicht wesentlich von der Kreditvergabe durch Banken.
Nur ein Bruchteil dieser Anleihen werde auf untransparenten Sekundärmärkten aktiv gehandelt, sagen Händler und Analysten.
Zuletzt hatte die PBoC 2007 Anleihen gekauft, um den Staatsfonds China Investment Corp. zu gründen. Dessen Gesamtvermögen beläuft sich auf 1,52 Billionen Yuan, also rund 3,5 Prozent seiner gesamten Vermögenswerte.
Angesichts des geringen Umsatzes ist es schwierig, sie zu nutzen, um die Liquidität auf den Sekundärmärkten zu erhöhen und die Renditekurve besser zu steuern. Ein Verkauf könnte zu einem Anstieg der Renditen und damit zu einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen führen, und das zu einer Zeit, in der Chinas Wachstumsziel von rund 5% herausfordernd erscheint.
Durch Käufe könnten die Renditen zu sehr sinken – und die bereits jetzt negative Differenz von 200 Basispunkten gegenüber den US-Benchmarks noch weiter vergrößert werden. Dies hat Bedenken hinsichtlich eines Kapitalabflusses geweckt, der wiederum den Druck auf die Währung Yuan erhöht.
Ein möglicher Weg für die PBoC bestünde darin, abzuwarten, bis mehr Geld auf den Markt kommt, sich auf kleine Käufe zu beschränken und den Zeitpunkt etwaiger Käufe sorgfältig zu wählen, um zu vermeiden, dass Gespräche über eine Monetarisierung des Defizits ausgelöst werden.
„Wir sollten Staatsanleihen als politisches Instrument nutzen, aber wir sollten auch die Geldmenge im Zaum halten“, sagte ein anderer politischer Berater und verwies auf die Hyperinflation in den 1980er und 1990er Jahren, als es keine Trennung zwischen Fiskal- und Geldpolitik gab.
Shuang Ding, Chefvolkswirt für Großchina und Nordasien bei Standard Chartered (OTC:), erwartet, dass die PBoC „zunächst eine kleine Menge kauft und dann in beide Richtungen handelt“.
Es werde einen „relativ langen Zeitraum“ dauern, bis der Handel der PBoC „als Instrument zur Liquiditätszufuhr dienen könne“, sagte er.
Ting Lu, Chefvolkswirt für China bei Nomura, geht davon aus, dass die PBoC den Anleihenhandel „möglicherweise innerhalb der nächsten sechs Monate“ aufnehmen werde, „obwohl der Zeitpunkt höchst ungewiss ist“.
„Die PBoC könnte einen Zeitpunkt mit volatilen Interbankenzinsen als Handelsbeginn wählen“, um den Markt zu stabilisieren, sagte er.
(1 US-Dollar = 7,2448 Renminbi)