Von Mike Dolan
LONDON (Reuters) – Auch wenn sich innerhalb und außerhalb der Bank of England ein Konsens über Zinssenkungen in Großbritannien in diesem Sommer bildet, scheint die heikle Frage für Banken und Anleihemärkte, wann sie ihren drastischen Bilanzabbau beenden wird, etwas unklarer zu sein.
Die zunehmende Inanspruchnahme einer wichtigen kurzfristigen Kreditfazilität der BoE, die im Oktober 2022 nach schweren haushaltsbedingten Turbulenzen am Anleihemarkt in diesem Monat eingeführt wurde, hat in diesem Jahr die Frage aufgeworfen, ob den Banken bereits Liquidität fehlt, da die Zentralbank an ihren laufenden Verkäufen festhält von Staatsanleihen.
Letzte Woche hat die Bank of England mehr als 14 Milliarden Pfund (18,30 Milliarden US-Dollar) an einwöchigen Mitteln für ihr kurzfristiges Wertpapierrückkaufgeschäft bereitgestellt, die bisher größte Nutzung der Fazilität nach mehreren Wochen steigender Nachfrage.
Ähnlich wie die US-Notenbank und andere Konkurrenten ist die BoE bestrebt, die Zinsverwaltung und die Geldpolitik von dem zu trennen, was sie als säkularen Schritt betrachtet, um eine durch die Pandemie aufgeblähte Bilanz künftig auf einen angemessenen „stabilen Zustand“ zu verkleinern.
Das Problem all dieser Notenbanken – auch der Fed, die den Abbau ihrer Bilanzen jüngst verlangsamt hat – besteht darin, dass nicht ganz klar ist, was dieser „neue Normalzustand“ ist. Sie werden es vielleicht erst herausfinden, wenn es im Bankensystem zu Liquiditätsengpässen kommt.
Da die Größe der Bilanz der BoE die Höhe der Reserven im Finanzsystem für die Weitervergabe von Krediten bestimmt, verlief die sogenannte quantitative Straffung der BoE – vom Schock Ende 2022 abgesehen – bislang relativ reibungslos und parallel zu ihrer restriktiven Zinshaltung.
Mit einem relativ aggressiven Mix aus Direktverkäufen von Staatsanleihen und dem Auslaufen und Auslaufen anderer Anleihen hat die BoE innerhalb von zwei Jahren mehr als 200 Milliarden Pfund eingesammelt und liegt jetzt bei 760 Milliarden Pfund – etwa 30 % des jährlichen Bruttoinlandsprodukts Produkt.
Sollte sich bereits auf diesem immer noch hohen Niveau ernsthafter Stress aufbauen, wäre das ein erheblicher Grund zur Sorge – nicht zuletzt angesichts der Tatsache, dass die Bilanz immer noch fast 300 Milliarden Pfund beträgt und 10 Prozentpunkte des BIP über dem Niveau vor der Pandemie liegt.
Schließlich zahlt die BoE auf diese Reserven noch immer Zinsen zum jeweils aktuellen Leitzinssatz, und das britische Finanzministerium ist letztlich dafür verantwortlich.
Anfang des Monats wies BoE-Vizegouverneur Dave Ramsden jedoch die zunehmende Inanspruchnahme der wöchentlichen Repo-Fazilität (STR) als Zeichen einer Reserveknappheit bei den Banken per se zurück.
„Auf dem Repo-Markt wird immer etwas passieren, aber der STR macht seinen Job“, sagte er nach der Grundsatzbesprechung. „Wir sehen keine weiteren Zinserhöhungen, die einen denken lassen könnten: ‚Na ja, die Reserven werden also etwas knapper‘.“
KARTIERUNG EINES STEUERZUSTANDS
Die BoE nutzt das wöchentliche Repo, um die Geldmarktzinsen nahe an ihrem Leitzins zu halten, der derzeit bei 5,25 % liegt, obwohl bis August, wenn nicht nächsten Monat, eine Senkung um einen Viertelpunkt erwartet wird.
Bei der Beobachtung der Situation stimmten die Strategen bei Morgan Stanley teilweise mit Ramsden überein, dass einige einmalige Faktoren, darunter einige übergroße Rücknahmen von Staatsanleihen, den Rückgang des STR ankurbeln könnten.
Sie wiesen aber auch darauf hin, dass es Hinweise auf eine schrumpfende Liquidität in den steigenden Spreads der Overnight-Repo-Zinsen (RONIA) gegenüber dem BoE-Leitzins und auch in der äquivalenten Differenz zwischen den Sterling-Tageszinsen (SONIA) gäbe, die wieder in den positiven Bereich tendiere.
Darüber hinaus gehen die Strategen von Morgan Stanley davon aus, dass die aktiven Verkäufe von Staatsanleihen im nächsten Jahr zumindest vorübergehend eingestellt werden, wenn die Pläne im September vorgelegt werden. Das liegt vor allem daran, dass Direktverkäufe wahrscheinlich nicht erforderlich sein werden, um den Bilanzabbau im aktuellen Tempo aufrechtzuerhalten, was vor allem auf die gewaltigen 90 Milliarden Rücknahmen aus dem Depot bis September 2025 zurückzuführen ist.
Sie sagten jedoch, dass die Verkäufe danach möglicherweise wieder aufgenommen werden müssten, wenn die Schätzungen für den etwas schwer fassbaren „stabilen Zustand“ der Gesamtbilanz erfüllt werden sollen.
Was ist das magische Level?
Laut Bankenumfragen, die letztes Jahr von der Marktabteilung der BoE durchgeführt wurden, liegt der komfortable stabile Zustand irgendwo zwischen 330 und 495 Milliarden Pfund – das obere Ende liegt bei etwa 20 % des BIP – und bedeutet, dass es noch mindestens weitere 260 Milliarden Pfund oder mehr sein könnten ohne größere Unruhen davonkommen.
BoE-Chef Andrew Bailey äußerte sich am Dienstag zu dem Thema und sagte, dass die Repo-Nutzung kein großes Problem darstelle, nur vorübergehender Natur sei und die Fazilität ohnehin auf eine flexible Nutzung ausgelegt sei – auch wenn einige Banken wegen der Stigmatisierung bei der Geldabhebung zurückhaltend gegenüber der Nutzung seien Fenster.
In Anlehnung an die letztjährige Umfrage sagte Bailey, dass eine Steady-State-Schätzung von 345 bis 490 Milliarden Pfund kein schlechter Ausgangspunkt sei und dieser durchaus in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres erreicht werden könne.
Die Rede stimmte mit dem überein, was der Internationale Währungsfonds früher am Tag in seinem jährlichen Bericht über die britische Wirtschaft angedeutet hatte – dass der stabile Zustand der BoE-Reserven Ende nächsten Jahres erreicht werden könnte.
„Die QT-Strategie sollte sich weiterhin an den Schlüsselprinzipien der (BoE) orientieren, zu denen auch gehört, den Leitzins als aktives geldpolitisches Instrument zu belassen und das reibungslose Funktionieren des Marktes nicht zu stören“, heißt es im IWF-Bericht.
„Die BoE sollte weiterhin Anzeichen eines übermäßigen Drucks auf die kurzfristigen Geldmarktzinsen und die Renditen von Staatsanleihen beobachten und die Umsetzung des QT bei Bedarf anpassen.“
Verschreckt das alles Anleiheinvestoren?
Angesichts der Tatsache, dass die Leitzinsen der BoE sinken werden, während sich der gesamte Bilanzsalat auflöst und die Risikoprämie für 2022 schwindet, sind viele Anleger davon überzeugt, dass britische Staatsanleihen immer noch sehr günstig sind.
Russell Silberston vom Vermögensverwalter Ninety One ist der Ansicht, dass die Renditen 10-jähriger britischer Staatsanleihen „überzeugend“ sind und von derzeit 4,15 % um 65 Basispunkte fallen könnten, um seiner Schätzung des fairen Werts zu entsprechen.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.