©Reuters. DATEIFOTO: Ein Mann geht am 26. Februar 2021 bei einem Maklerbüro in Tokio, Japan, an einer Börsennotierungstafel vorbei. REUTERS/Kim Kyung-Hoon
Von Jamie McGeever
ORLANDO, Florida (Reuters) – Erinnern Sie sich an die „Japanisierung“?
Nach dem Finanzcrash von 2008 herrschte Konsens darüber, dass die Vereinigten Staaten und Europa in eine jahrzehntelange wirtschaftliche Malaise rutschen würden, die Japan nach seiner Immobilienpleite in den 1990er Jahren erlebte – wo die Auswirkungen einer schnell alternden Bevölkerung zu Wellen übermäßiger Ersparnisse führten , langsames Wachstum und anhaltender Deflationsdruck.
Die als „Japanisierung“ bezeichnete Diagnose beinhaltete chronisch niedrige oder negative Zinssätze und Anleiherenditen, mit wiederholten Anfällen von Anleihenkäufen, „quantitativer Lockerung“ und steigenden Schuldenbergen.
Als COVID-19 zuschlug, verdoppelten viele diese Ansicht.
Und doch ist die Inflation in den Vereinigten Staaten und Europa auf den höchsten Stand seit vier Jahrzehnten gestiegen.
Ursprünglich aufgrund der Engpässe und Basiseffekte der Wiedereröffnung nach der Pandemie als vorübergehend abgetan, erweisen sich die Preiserhöhungen als dauerhafter und allgegenwärtiger, als die Zentralbanken gehofft hatten, und viele heben bereits die Zinssätze an.
Ein Energiepreisschock seit Russlands Invasion in der Ukraine verschärft das Problem. Und US-Staatsanleihen hatten das schlechteste Quartal seit mindestens 25 Jahren.
Ist die These der „Japanisierung“ also tot?
Steve Major, Leiter des Global Fixed Income Research bei HSBC, sagt, dass es sehr lebendig ist, und nennt drei allgemeine Gründe: die eigenen jüngsten „Dot-Plot“-Prognosen der Fed, die aktuellen Marktpreise und die langfristigen strukturellen Treiber, die vor 2008 existierten.
Die politischen Entscheidungsträger der US-Notenbank haben diesen Monat ihre Median-Prognose, wo sie einen Höchststand der Zinsen im nächsten Jahr von 2,1 % im Jahr 2024 gemäß ihrer Dezember-Prognose auf 2,8 % sehen, angehoben.
Dies bewegt sich weit im „restriktiven“ Bereich – definiert als Zinssätze über der Annahme langfristiger neutraler Zinssätze der Fed – und erhöht die Wahrscheinlichkeit einer Rezession, in der die Zinsen und Anleiherenditen wahrscheinlich schnell wieder sinken werden.
Mehrere Messgrößen für Rendite- und Zinskurven – nominal, real und zukunftsorientiert – stützen diese Ansicht.
Entscheidend ist, dass die politischen Entscheidungsträger der Fed auch ihre längerfristige neutrale Zinsprognose von 2,5 % auf 2,4 % gesenkt haben, wo sie seit 2019 lag. Dies ist kein Rundungsfehler, sondern das Ergebnis der Senkung dreier politischer Entscheidungsträger, die ihre langfristigen Aussichten gesenkt haben.
Die Fed deutet im Wesentlichen an, dass der langfristige Trend für den neutralen Zinssatz immer noch nach unten gerichtet ist, da die Wirtschaft nicht stark genug ist, um höheren Zinsen standzuhalten.
Letztendlich ist der deflationäre Sog, der von enormen und steigenden Schuldenständen, alternden Bevölkerungen, einem hohen Maß an Vermögensungleichheit und schnellen technologischen Fortschritten ausgeht, stark.
„Diese Trends sind sehr stark und Dinge, über die die Zentralbank keine Kontrolle hat. Kann die Zentralbank kontrollieren, wie alt die Menschen sind?“, sagt Major und fügt hinzu: „Die Hypothese ‚Längst niedriger‘ ist intakt der Moment unterstützt es.”
R-STAR NULL
Die Pandemie hat einige Zweifel an der lang gehegten Ansicht aufkommen lassen, dass die Alterung und der damit verbundene Arbeitskräftemangel im Laufe der Zeit so deflationär sind, wie die Erfahrungen Japans vermuten lassen.
Das stärkste dieser Argumente – die von den Ökonomen Charles Goodhart und Manoj Pradhan kurz vor der Pandemie skizziert wurden – ist, dass der Arbeitskräftemangel letztendlich die Verhandlungsmacht von Arbeitskräften und Löhnen stärken und dazu beitragen wird, die Preise allgemein anzuheben.
Aber die Demografie ist langfristig ein doppelter Schlag für die Zinsen. Alternde Bevölkerungen und schrumpfende Belegschaften verringern die potenziellen Wachstumsraten im Laufe der Zeit, während Arbeitnehmer, die kurz vor dem Ruhestand stehen, in der Regel Lebensersparnisse in sicherere Anleihen anlegen.
Inflationsschübe und steigende Anleiherenditen sind möglich, wie wir jetzt sehen, aber sie werden wahrscheinlich nicht von Dauer sein.
Seltsamerweise enthüllte einer der restriktivsten Zinssetzer der Fed, dass die Fed immer noch mit der Aussicht auf „länger niedrig“ einverstanden ist.
Der Präsident der St. Louis Fed, James Bullard, widersprach der Zinserhöhung der Fed um 25 Basispunkte auf eine Spanne von 0,25 % bis 0,50 % am 16. März und stimmte für eine Erhöhung um 50 Basispunkte. Seitdem fordert er, dass die Zinsen über 3 % steigen.
Aber er sieht auch den langfristigen Gleichgewichtsleitzins bei 2 %. Unter der Annahme, dass die Fed die Inflation wieder auf ihr Ziel von 2 % senkt, impliziert dies einen realen Leitzins, bekannt als „R-Star“, von null.
Die Schätzungen von R-Star variieren und die Medianschätzung der Fed liegt jetzt bei 0,4 %, also wäre Null keine völlige Überraschung. Die New Yorker Fed hat ihre Schätzungen im Jahr 2020 aufgrund der Pandemie nicht mehr aktualisiert, aber der langfristige Abwärtstrend ist klar.
Albert Edwards von der Societe Generale (OTC:) war aus all diesen strukturellen Gründen ein langfristiger Anleihebulle und bezeichnete den Rückgang der Renditen und Zinssätze zu Recht als Teil seiner „Eiszeit“-Ansicht der Weltwirtschaft und der Märkte.
Er glaubt, dass irgendwann ein Tauwetter bevorsteht, und glaubt, dass der Inflationsdruck durch steigende Rohstoff- und Energiepreise, fiskalische Großzügigkeit und wachsende Defizite den Anleihemarkt überwältigen und zum Absturz bringen wird.
Aber trotz des Gerangels, Anleihen inmitten der restriktiven Haltung der Zentralbanken der letzten Monate neu zu bewerten, ist dieses Beben immer noch nicht das große.
„Dies ist in naher Zukunft nicht das Ende des Bullenmarktes für Anleihen. Dieser Anstieg der Rohstoffpreise wird letztendlich deflationär sein und die globale Nachfrage zum Erliegen bringen“, sagte Edwards und fügte hinzu: „Die Fed wird straffen, bis sie die Wirtschaft wieder ankurbelt in eine Rezession, und das wird nicht lange dauern.”
Edwards geht davon aus, dass der Kurs sein Rekordtief vom August 2020 bei etwa 0,5 % wieder erreichen kann, ein Niveau, das historisch mit japanischen Renditen in Verbindung gebracht wurde.
(Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.)
(Von Jamie McGeever; Bearbeitung von Andrea Ricci)