PDie Fondsmanager von ension atmeten am Donnerstagmorgen vorsichtig auf. Nach Tagen der Marktturbulenzen hatte die Notfallintervention der Bank of England in Höhe von 65 Millionen Pfund am Vortag – zumindest vorübergehend – die Kurse britischer Staatsanleihen stabilisiert, das Pfund gestützt und einen Ausverkauf von Pensionsfonds gestoppt, der drohte, eine tiefere Krise in der ganzen Stadt auszulösen.
„Nach 35 Jahren in der Branche habe ich so etwas noch nie gesehen“, sagte Luke Hickmore, Fondsmanager bei der Investmentgesellschaft Abrdn. Allerdings seien die Märkte nun „viel ruhiger“ geworden.
„Es ist gut, endlich Großbritannien zu sehen [bond] Markt bewegt sich ähnlich schnell wie Europa.“
Niemand hatte das Chaos vorhergesagt, das am vergangenen Freitag auf Kwasi Kwartengs Mini-Budget folgte. Seine Politik wurde ursprünglich als stadtfreundlich bezeichnet, wobei Banken und Versicherungen zu den größten Nutznießern einer angeblich wachstumsfreundlichen Agenda gehörten, die sich auf umfassende Steuersenkungen und Deregulierung im gesamten Finanzsektor konzentrierte.
Aber innerhalb weniger Stunden hatten die Märkte angesichts der Befürchtungen, dass die Kanzlerin es versäumt hatte, diese Reformen zu finanzieren, ein weitaus härteres Urteil gefällt, was zu Unsicherheit über die Stabilität der britischen Wirtschaftsprognosen führte. Die Wechselkurse des Pfund Sterling fielen und erreichten am Montag Rekordtiefs, während die Kurse britischer Staatsanleihen einbrachen.
Doch während sich die Schlagzeilen verständlicherweise auf die unmittelbaren Auswirkungen auf die Verbraucher konzentrierten – als Hypothekenangebote verschwanden und die Kreditzinsen zu steigen begannen – braute sich in einer wenig bekannten Ecke des Rentenmarktes ein Sturm zusammen, der schließlich die massive Intervention der Zentralbank erfordern würde, um ihn zu unterdrücken.
Das Problem konzentrierte sich auf die Nutzung von Nischenfinanzprodukten, die Investmentbanken Pensionskassen anbieten, die versuchen, ihre Risiken zu steuern oder abzusichern. Diese Produkte – bekannt als Liability Driven Investing oder LDIs – tragen dazu bei, Verbindlichkeiten und Risiken in den Büchern von Pensionsfonds auszugleichen.
Als die Vermögenspreise jedoch im Laufe der Woche einbrachen – einschließlich britischer Staatsanleihen oder Staatsanleihen – verlangten diese Banken mehr Sicherheiten, um die Verbindlichkeiten der Pensionsfonds auszugleichen, was die Fonds zwang, Vermögenswerte abzustoßen und kurzfristig Bargeld zu beschaffen.
Experten sagen, Pensionskassen seien nicht unmittelbar von Insolvenz bedroht. Die Ungewissheit über das Ausmaß des Ausverkaufs – und wie lange er andauern würde – ließ jedoch Bedenken hinsichtlich einer „Doom Loop“ aufkommen, bei der der Verkauf von Vermögenswerten die Preise weiter drückte, was zu höheren Sicherheitenforderungen führte, die dann weitere Verkäufe auslösten.
Und so gingen die Forderungen die Kette entlang: von Banken, die Sicherheiten benötigten, bis hin zu Anlageverwaltern, die die Botschaft an betriebliche Pensionskassenkunden weitergeben mussten, für die sie arbeiteten, als die Gilt-Preise weiter fielen.
Legal & General, eine der größten britischen Pensions- und Versicherungsgesellschaften, war eine der ersten, die am Sonntagabend Sicherheitenanrufe an ihre Pensionsfondskunden weiterleitete. Von da an begannen sich Gerüchte über das Ausmaß des Problems zu verbreiten, und die Schätzungen über die Größe der Sicherheitenforderungen nahmen zu.
Eine der Notizen, die unter den Fondsmanagern kursierten, stammte vom Kreditverkaufsteam von Goldman Sachs, das darauf hinwies, dass britische Pensionsfonds – die zusammen Vermögenswerte im Wert von 1,8 Billionen Pfund halten – gezwungen sein könnten, Sicherheiten im Wert von bis zu 550 Milliarden Pfund aufzubringen ihre Kontrakte decken, wenn die Gilt-Preise weiter fallen.
Am Mittwochmorgen schrieb der Vermögensverwalter BlackRock an Pensionsfondskunden und sagte, er „überwache“ genau Fonds, deren Vermögen aufgrund ihres Engagements in LDIs „aufgebraucht“ sei.
Das Problem war die Geschwindigkeit der Marktbewegungen. Experten sagten, wenn die Anleiherenditen – die sich umgekehrt zu den Preisen entwickeln – langsamer gestiegen wären, wäre das Problem beherrschbar gewesen. „Aber wenn Sie Schockbewegungen haben, bei denen Sie Sicherheiten erhalten, blutet das in andere Vermögenswerte und führt zu einer Ansteckung“, sagte Hickmore.
Es war unklar, wie die Pensionskassen immer kurzfristiger genug Geld aufbringen sollten. Das bedeutete, dass sich der Ausverkauf auf Vermögenswerte wie Aktien und Unternehmensanleihen ausweiten könnte, was die Befürchtungen einer Untergangsschleife weiter ausspielen könnte.
„Das würde mehr als Wellen schlagen“, sagte Mark Carney, ehemaliger Gouverneur der Bank of England, am Donnerstag der BBC. „Ich meine, es würde über die Finanzmärkte zu den Gegenparteien fließen – den Menschen, mit denen diese Pensionsfonds zu tun haben“, fügte er hinzu und bezog sich auf die Investmentbanken und Clearingbanken, die die Verträge angeboten hatten.
„Deshalb ist die Bank of England vorübergehend eingeschritten, um das Schiff in Ordnung zu bringen … Wenn die Bank nichts unternommen hätte, hätten wir meiner Meinung nach weitere Anstiege bei den Renditen von Staatsanleihen gehabt, und möglicherweise könnten einige dieser Pensionsfonds nicht dazu in der Lage sein kurzfristige Verpflichtungen eingehen.“
Carney betonte jedoch, dass leistungsorientierte Pensionspläne – die im Zentrum des Ausverkaufs standen – „insgesamt gut“ seien und „genügend Vermögenswerte hätten, um zukünftige Renten auszuzahlen“.
Simon Wolfson, Geschäftsführer des Einzelhändlers Next, sagte, es seien noch Fragen zur Installation des Pensionsfondssystems und insbesondere zur Verwendung von LDIs zu beantworten.
Der Vorstandsvorsitzende sagte, das eigene Rentensystem des Einzelhändlers habe sich geweigert, LDIs zu verwenden, da befürchtet wurde, dass dies zu einem erhöhten Risiko führen könnte. Er sagte, der Schatzmeister des Unternehmens habe einige Jahre zuvor sogar an die Bank of England geschrieben, um vor den Auswirkungen zu warnen, die die Verträge auf die Finanzstabilität haben könnten.
Wolfson sagte, LDIs seien nur ein „extremes Beispiel“ für eine allgemeine Verlagerung hin zu Investitionen in Anleihen als Möglichkeit zur Risikominderung, die „tatsächlich mehr Risiken geschaffen“ hätten.
Die Bank of England hat versprochen, bis zu 65 Mrd. £ für den Kauf von Anleihen über 13 Arbeitstage bereitzustellen – was einem Durchschnitt von etwa 5 Mrd. £ pro Tag entspricht. Die Tatsache, dass die Zentralbank am Mittwoch nur 1 Mrd. £ ausgab, um die Märkte zu stützen, schien zu signalisieren, dass das Problem beherrschbar war.
Aber da die Anleiherenditen bis Donnerstagnachmittag wieder steigen, wird sich die Aufmerksamkeit auf den Umfang der Käufe der Bank konzentrieren, angesichts der Befürchtungen, dass weitere Interventionen über Mitte Oktober hinaus erforderlich sein könnten
Ein gewisser Optimismus bleibt jedoch: Wenn es Kwarteng gelingt, eine unabhängige Bewertung des Haushalts durch das Amt für Haushaltsverantwortung herauszubringen und zu beweisen, dass seine Politik vollständig kalkuliert ist, ohne dass größere Kürzungen bei den öffentlichen Dienstleistungen erforderlich sind, könnten Fondsmanager unterbewertete Vermögenswerte im Handumdrehen aufsaugen .
„Wenn alles ruhig ist“, sagte Hickmore. „Wir werden alle die beste Kaufgelegenheit für ein Jahrzehnt haben.“