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Von Mike Dolan
LONDON (Reuters) – Wenn tatsächlich ein wirtschaftlicher Hurrikan kommt, dann sollte jemand den Junk-Bond-Markt erschüttern.
JPMorgan (NYSE:)-Chef Jamie Dimon beunruhigte letzte Woche öffentlich, dass, während die Sonne in der Finanzwelt noch schien, ein „Hurrikan direkt da draußen die Straße hinunter auf uns zukommt“.
Ein wirtschaftlicher Wirbelsturm kann für viele Menschen natürlich vieles bedeuten – steigende Inflation, Kreditzinsen und Arbeitslosigkeit kommen den meisten Menschen in den Sinn. Aber für Unternehmen und Anleiheinvestoren definieren steigende Ausfallraten und Konkurse einen Supersturm.
Ähnlich wie angeschlagene Aktienmärkte bedeutet die Aussicht auf steigende Zentralbankzinsen zur Eindämmung der seit Jahrzehnten hohen Inflation, dass US-Unternehmensanleihen bereits einen heißen Jahresstart hatten – mit Anlageindizes und börsengehandelten Fonds, die um 10-15 % fielen, während die Kreditzinsen zurückgingen stieg nach zwei Jahren fast auf Rekordtiefs wieder an.
Und doch bleibt der Renditeaufschlag von „Junk Bonds“, den riskanteren Unternehmensanleihen mit Sub-Investment-Grade-Rating, gegenüber US-Treasuries unter den durchschnittlichen Spreads der letzten 20 Jahre – wo sie, wenn man einen kurzen Moment beiseite lässt, einen Großteil des letzten Jahrzehnts waren dreimonatiger Pandemie-Ausbruch. US-Müll hätte in den letzten 10 Jahren eine durchschnittliche Gesamtrendite von 5 % pro Jahr erzielt.
Aber wenn ein Klima niedriger Inflation und Zinssätze neben langsamem Wachstum ohne Rezession einen Großteil dieser Gelassenheit erklärt, dann sollte die Angst, dass das kommende Jahrzehnt all diese Annahmen durcheinander bringt, die meisten Anleger verunsichern.
Trotz Dimons Sturmwarnung erwarten seine JPMorgan-Ökonomen eigentlich keine US-Rezession im nächsten Jahr. Diejenigen, die dies tun, bleiben in der Minderheit, auch wenn Leute wie der Chief Operating Officer von Goldman Sachs (NYSE:), David Waldron, letzte Woche ebenfalls von Herausforderungen durch einen beispiellosen Zusammenfluss von Schocks sprachen.
Aber Deutsche Bank (ETR:) ist einer der wenigen, der formell zwei aufeinanderfolgende Quartale einer Kontraktion der US-Wirtschaft in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 prognostiziert, und seine Ansicht über die Auswirkungen auf Unternehmensausfälle spricht von orkanartigen Winden, die damit einhergehen könnten.
In einer jährlichen Überprüfung des Corporate Credit Outlook mit dem Titel „The end of the ultra-low default world?“ gehen die Strategen Jim Reid und Karthik Nagalingam davon aus, dass die Rezession im nächsten Jahr dazu führen wird, dass die Ausfallrate für US-Schrottkredite von historischen Tiefstständen auf nunmehr rund 1 % steigen wird 5 % bis Ende 2023 und verdoppelt sich erneut auf 10,3 % im Jahr 2024.
Diese zweistellige Ausfallrate im gesamten High-Yield-Spektrum wäre die höchste seit dem Crash von 2008 und spiegelt die zweistelligen Ausfallraten wider, die auf frühere Rezessionen in den Jahren 2001/2002 und Anfang der 1990er Jahre davor folgten.
Grafik: Diagramm der Deutschen Bank zur Historie der Ausfallraten – https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/zjvqkgzznvx/One.PNG
Grafik: Spreads von Hochzinsanleihen in den USA und Europa – https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/myvmnwllxpr/Two.PNG
ZWEISTELLIGE VOREINSTELLUNGEN
In diesem Szenario erwarten sie, dass sich die aggregierten Junk-Spreads gegenüber Staatsanleihen bis Ende nächsten Jahres vom aktuellen Niveau auf 850 Basispunkte verdoppeln.
Aufschlussreicher ist die Aufschlüsselung in verwandte Abschnitte. Während die Ausfallraten für Unternehmen mit BB-Ratings knapp unter Investment Grade voraussichtlich ihren Höchststand von 2 % erreichen werden, könnten Single-B-Ratings 11 % erreichen und die Ausfälle hochspekulativer Unternehmen mit CCC-Rating auf satte 45 % ansteigen.
Und da BB-Namen eine viel höhere Gewichtung in europäischen Junk-Bond-Indizes haben, wird erwartet, dass die Ausfallraten dort insgesamt mit 6,6 % ihren Höhepunkt erreichen werden.
Die Deutsche-Strategen kommen zu dem Schluss, dass die Märkte für dieses Szenario aufgrund historischer Vergleiche einfach nicht eingepreist sind. Unter der Annahme, dass 40 % der ursprünglichen Investitionen nach einem Ausfall zurückerlangt werden könnten, würden die heutigen High-Yield-Spreads die Ausfälle nicht kompensieren, die in den sechs diskreten Ausfallzyklen seit Ende der 1980er Jahre aufgetreten sind.
Ihre Ansicht hängt von dem ab, was sie ein „Tauziehen“ zwischen steigenden Realrenditen und Laufzeitprämien nennen, und dem Wunsch der Regierungen, zu verhindern, dass der „Schulden-Superzyklus“ aufgedeckt wird. Letzteres wird sich ihrer Meinung nach angesichts der anhaltenden Inflationsprobleme jedoch langsamer als zuvor einstellen und nur selektiv auf bestimmte Gebiete wie die Peripherie der Eurozone beschränkt sein.
„Die Tatsache, dass wir diese wechselseitige Spannung haben, bedeutet jedoch, dass die zwei Jahrzehnte lange Ära niedriger Inflation, immer sinkender Laufzeitprämien und realer Renditen, langer Konjunkturzyklen, Spitzengewinnmargen, garantierter und sofortiger Zentralbankinterventionen alle zusammen stattfinden wahrscheinlich vorbei”, schreibt Reid.
Und so wie die Meinung der Deutschen zu Zahlungsausfällen von Prognosen für Rezession und anhaltende Inflation abhängt, die immer noch Minderheitsmeinungen sind, ist es auch wahr, dass die entspanntere Haltung vieler Anleger gegenüber Junk-Bonds von ihrer freundlicheren Annahme des Hintergrunds geprägt ist.
In ihrem diese Woche veröffentlichten fünfjährigen „Säkularen Ausblick“ auf globale Investitionen wies Pictet Asset Management Gerüchte über einen langfristigen strukturellen Wandel in der Weltwirtschaft hin zu einem neuen Regime hoher Inflation und stagnierendem Wachstum, ähnlich wie in den 1970er Jahren, zurück.
Angesichts der Tatsache, dass Wirtschaftswachstum und Inflation auf die Durchschnittswerte der letzten 10 bis 15 Jahre zurückkehren, sind sie der Meinung, dass die aktuelle Makrovolatilität vorübergehend ist und mit der Pandemie und Angebotsschocks zusammenhängt, und dass sich die Megatrends der Ersparnisschwemme und des schwachen Produktivitätswachstums nicht ausreichend verändert haben, um den Realwert anzuheben Erträge nachhaltig.
„Solange die Realzinsen nicht viel höher sind, habe ich Mühe, einen strukturellen Anstieg der Ausfallraten zu sehen“, sagte Luca Paolini, Chefstratege von Pictet AM, und fügte hinzu, dass eine weitere „Zombifizierung“ von Unternehmen, die mit billigen Krediten überleben, ein wahrscheinlicheres Problem sei.
Für manche dann eher eine steife Brise als ein Orkan.
Ob langfristige Investitionsprognosen besser sind als ihre meteorologischen Äquivalente, bleibt abzuwarten.
Grafik: US High Yield und Investment Grade ETFs – https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gkvlgzyyqpb/Three.PNG
Der Autor ist Redakteur für Finanzen und Märkte bei Reuters News. Alle hier geäußerten Ansichten sind seine eigenen
(von Mike Dolan, Twitter (NYSE:): @reutersMikeD; Bearbeitung von Mark Potter)