©Reuters. DATEIFOTO: US-Dollar-Banknoten werden in dieser Illustration gezeigt, die am 14. Februar 2022 aufgenommen wurde. REUTERS/Dado Ruvic/Illustration/File Photo
Von Mike Dolan
LONDON (Reuters) – Der Dollar könnte etwas Aufmunterung vertragen.
Laut der vom Währungsexperten und heutigen Hedgefonds-Manager Stephen Jen vor 20 Jahren entwickelten „Dollar-Smile“-Theorie wertet der Dollar typischerweise sowohl in Zeiten großer finanzieller Belastungen als auch in Zeiten großer Überschwänglichkeit der Anleger auf – dazwischen sackt er jedoch ab.
Diese Form bildet das „Lächeln“, und zu wissen, wo sich die Welt auf diesem Kontinuum zu einem bestimmten Zeitpunkt befindet, kann globalen Anlegern dabei helfen, sich oft in vielen konkurrierenden Erzählungen zurechtzufinden.
Alles ergibt intuitiv Sinn. Ein Ansturm auf Dollarbarmittel und Liquidität während Kreditkrisen, fallenden Vermögensmärkten oder internationalen Krisen ist gut zu beobachten. In ähnlicher Weise neigen die US-Wirtschaft und die Aktienmärkte dazu, während Booms eine Outperformance zu erzielen und ausländische Investitionen anzuziehen, die die Nachfrage nach Dollars ankurbeln.
Was dazwischen passiert, spiegelt historisch den relativen Eifer der US-Notenbank wider, Zinssätze zu senken, Kredite zu lockern oder sogar Dollars zu drucken, als Reaktion auf einen Schock, der am Horizont mit einer Rezession droht.
Aber es ist nicht einfach zu erkennen, auf welchem Teil des Grinsen wir uns gerade befinden.
Der Rückgang des Dollars um 3,75 % seit dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank in diesem Monat löste einen globalen Bankenschock aus, der mindestens zwei weitere regionale US-Banken sowie die global systemrelevante Credit Suisse in Mitleidenschaft zog, was auf den ersten Blick etwas verwirrend ist.
Sicherlich sollten Zeiten großer Banken- und Kreditkrisen den Greenback ankurbeln?
Betrachtet man die große Finanzkrise von 2008 als Referenz, stieg der Dollar zwischen dem Zusammenbruch von Bear Stearns im März und dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im September um mehr als 10 % – und dann um weitere 12 % zwischen diesem Jahr und dem Jahresende.
Könnte das noch auf den Karten sein? Oder sagt uns der Kursrutsch des Dollars um den Bankenschock in diesem Monat herum, dass die beiden nicht vergleichbar sind?
Vermögensverwalter Schröder (LON:) griff Jens Theorie auf etwas andere Weise auf und identifizierte die Ohnmacht des Dollars in der Mitte des Lächelns als eine Art Umkehrung der Outperformance der US-Anlagemärkte, wenn die US-Wirtschaft auf einen einsamen Abschwung eingestellt zu sein scheint.
„Hier stehen wir heute“, sagten Schroders-Portfoliomanagerin Caroline Houdril und Stratege Joven Lee diese Woche. „Wir befinden uns möglicherweise in einer seltenen Situation, in der die USA vor anderen Ländern in eine Rezession eintreten könnten. (Aber) historisch gesehen folgt auf eine Rezession in den USA immer eine Rezession im Rest der Welt.“
Ihre Zahlenknappheit brachte die durchschnittlichen annualisierten Renditen für negative 5,5 % in Zeiten, in denen sich die USA in einer Rezession befanden, eine Stichprobe aus 30 Volkswirtschaften aus dem Rest der Welt jedoch nicht. Allerdings waren die durchschnittlichen Renditen auf den Dollar in Zeiten, in denen die USA und der Rest der Welt zusammen schrumpften, mit 4,6 % tatsächlich positiv.
„Da unsere Ökonomen prognostizieren, dass die US-Wirtschaft später im Jahr 2023 vor dem Rest der Welt in eine Rezession eintreten wird, könnte der Dollar gedämpft bleiben, bis eine Zeit kommt, in der die Weltwirtschaft nachzieht“, sagten sie.
Grafik: Dollar, Renditespreads und Rezessionen: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znpnblnzxpl/Three.PNG Grafik: Realrenditen und Transatlantische Inflation: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/ xmvjkbelgpr/One.PNG Grafik: Zwei-Jahres-Renditen schlagen zurück: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/myvmobxgnvr/Two.PNG KEIN LACHEN
Das mag einfach erscheinen, aber wir haben gerade einen Dreimonatszeitraum hinter uns, in dem die Märkte von der Annahme einer US-Rezession im Jahr 2023 zur Preisfindung eines „No-Landing“-Zinsszenarios taumelten – und dann diesen Monat wieder zurück. Im gleichen Zeitraum haben sie eine lang prognostizierte Rezession in der Eurozone wegkorrigiert und Chinas Wirtschaft angesichts der plötzlichen Wiedereröffnung des neuen Jahres nach strengen COVID-Sperren komplett neu überdacht.
Messzyklen können in dieser Umgebung schwindelerregend sein.
Und jetzt stehen wir neben einer hartnäckig hohen Inflation vor einem Anfall von schwerem Bankenstress, der fast alle großen Zentralbanken dazu veranlasste, die Zinsen in der vergangenen Woche trotz des ziemlich deutlichen zugrunde liegenden Kreditstresses erneut anzuheben.
Eine Möglichkeit, das Verhalten des Dollars zu interpretieren, besteht darin, den neuen Bankenstress lediglich als Höhepunkt der letzten 12 Monate der Marktturbulenzen und Zinserhöhungen zu sehen, die erst jetzt zu Ende gehen. Immerhin ist der DXY in den ersten 9 Monaten des Jahres 2022 um mehr als 20 % gestiegen – und hat davon bereits die Hälfte umgekehrt.
Die Frage ist, ob dies der Anfang oder das Ende des Drucks ist. Wenn letzteres der Fall ist, dann ist die Straffung der Fed so gut wie abgeschlossen – wie die Marktreaktion auf die jüngste Zinserhöhung der Fed am Mittwoch andeutet – und als nächstes kommen Zinssenkungen.
Eine andere Möglichkeit, dies zu sehen, besteht darin, die amerikanische Bankenkrise – oder zumindest ihre Auswirkungen auf kleine Bankkredite an lokale Unternehmen, die die Hälfte der Arbeitskräfte des Landes beschäftigen – als weitaus schlimmer einzuschätzen als in Europa, wo kleinere Banken strenger reguliert und das System scheinbar besser sind großgeschrieben.
Und wenn das der Fall ist, dann ist die Eile, den Lockerungszyklus der Fed einzupreisen – wo historisch gesehen die erste Zinssenkung immer innerhalb von sechs Monaten nach der letzten Zinserhöhung erfolgte – größer als in Europa.
Die Geldmärkte preisen jetzt zum Beispiel einen scharfen Übergang zu Großbritannien ein und sehen die US-Leitzinsen zum Jahresende um 30 Basispunkte niedriger als in Großbritannien, obwohl sie derzeit mehr als einen halben Punkt höher sind.
Obwohl dort eine viel höhere Inflation im Vereinigten Königreich eine Rolle spielt, tun dies vielleicht auch die Auswirkungen der relativen Bankenkrisen.
Andererseits sollten sinkende Renditen allein nicht unbedingt den Status des Dollars als Hafen untergraben, wenn sie durch Stress getrieben werden, und das ist der dominierende Faktor, wenn sich die Kreditspreads ausweiten. Zweijährige Renditen fielen in der zweiten Hälfte des Jahres 2008 um 230 Basispunkte, aber der Dollar stieg trotzdem.
JPMorgan (NYSE:) hat in der letzten Woche auf die gestresste Seite des Dollarlächelns hingewiesen, dass „die zugrunde liegende makrofinanzielle Pathologie, die niedrigere Renditen erfordert, die primäre Determinante der Dollarrichtung ist“.
Das Dollar-Lächeln ist eindeutig nicht zum Lachen.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters. Grafik: Händler setzen auf Fed-Zinssenkung bis Juli-Sitzung Händler setzen auf Fed-Zinssenkung bis Juli-Sitzung, https://www.reuters.com/graphics/USA-RATES/FEDWATCH/egpbyjlzxvq/chart.png verlangsamt sich bereits, https://www.reuters.com/graphics/USA-ECONOMY/CREDIT/klvygqbgwvg/chart.png Grafik: Der Wettlauf um Zinserhöhungen, https://www.reuters.com/graphics/GLOBAL-MARKETS/ lbvggjjagvq/chart.png
(von Mike Dolan, Twitter: @reutersMikeD; Redaktion von Andrea Ricci)