Von Mike Dolan
LONDON (Reuters) – Nach sechs Wochen hektischer Prognoseänderungen scheinen die Weltmärkte den Plan verloren zu haben, wohin sich die Zinssätze in diesem Zyklus entwickeln werden – hauptsächlich, weil die Zentralbanken im selben Boot sitzen und beide Gruppen das Vertrauen verloren zu haben scheinen ein Leitstern.
Die Schwierigkeit, herauszufinden, wo der jahrelange Straffungszyklus der Federal Reserve enden wird – und wo er danach weitergeht – wird weit und breit wiederholt, aber das Rätsel der US-Notenbank steht wie üblich im Mittelpunkt.
Das Problem besteht einfach darin, dass die langfristige Sichtbarkeit angesichts von Verzerrungen im Zusammenhang mit der Pandemie und dem kriegsbedingten Energieschock verschwunden ist und die zukunftsgerichteten politischen Leitlinien effektiv zerrissen wurden – da jetzt alle blind von Wirtschaftsdatenaktualisierung zu Aktualisierung fliegen.
Fed-Vorsitzender Jerome Powell gab dies diese Woche im Grunde zu – er deutete an, dass nur zwei Februar-Berichte über Arbeitsplätze und Inflation in der nächsten Woche bestimmen könnten, ob die Zentralbank von den langsameren 25-Basispunkten zu Zinserhöhungen um 50 Basispunkte zurückkehren würde dem es erst letzten Monat zuversichtlich zugestimmt hatte, herunterzufahren.
Eine solche sprunghafte „Datenabhängigkeit“ spricht schlecht für das Leitbild von Politikmodellen oder das Vertrauen in quasi-wissenschaftliche Einschätzungen „natürlicher“ langfristiger realer Zinssätze – das sogenannte „r*“ aus algebraischen Modellen, das die nachhaltigen Zinsen bezeichnet Rate, die die Gesamtwirtschaft weder ankurbelt noch zügelt.
Eine chronische Unfähigkeit, die wirtschaftliche Flaute und das wirtschaftliche Potenzial in Echtzeit einzuschätzen, bedeutet, dass sich niemand ganz sicher ist, wie dieses neue Gleichgewicht ist oder sein sollte – und im weiteren Sinne, ob der Leitzinspfad der Fed bei der Bekämpfung der Inflation übertrieben oder noch viel zu kurz ist.
Das Ergebnis waren Papierkörbe voller zerknüllter Prognosen.
Seit Anfang Februar – als Ökonomen und politische Entscheidungsträger gleichermaßen von einem Neujahrsboom im Einzelhandel, bei der Einstellung von Mitarbeitern und einem Wiederaufleben der Kerninflation verwirrt wurden – scheinen sich die Spitzenzinssätze fast jede Woche zu ändern.
Die Volatilität von Anleihen ist auf die Höchststände von Ende letzten Jahres zurückgekehrt, wobei die 2-jährigen Treasury-Renditen zum ersten Mal seit 15 Jahren kurzzeitig wieder über 5 % lagen, die 10-jährigen Renditen wieder über 4 % und die 2- bis 10-jährige Renditekurve invertieren am tiefsten seit 1981.
Bis zum 17. Februar erhöhten Goldman Sachs (NYSE:) und Bank of America (NYSE:) die so genannten “Terminal Rate” Calls um einen weiteren Viertelprozentpunkt auf 5,25 % bis 5,50 %. Nur drei Wochen später hob Goldman ihn erneut an, und BofA und BlackRock (NYSE:) sprachen von einer plötzlichen Chance auf einen Höchststand von 6 % – rund 120 Basispunkte über dem, was die Märkte noch im Januar eingepreist hatten.
Andere folgten und das Umdenken betraf nicht nur die Fed, denn JPMorgan (NYSE:) hob seine Spitzenleitzinsprognose der Europäischen Zentralbank innerhalb von nur zwei Wochen zweimal auf 3,75 % an – und liegt damit immer noch einen Viertelprozentpunkt unter den Märkten zeigen jetzt an.
Also zweifelt jetzt jeder nur noch an einer Fed, die sich selbst nicht mehr sicher ist?
US-Realrenditen seit 1900, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znvnbxanzvl/One.PNG
Langfristige Zinsprognosen der Fed, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gdpzqmlbdvw/Two.PNG
Steigende US-Terminalrate, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/jnpwyadbapw/Three.PNG
‘DUNKLER HIMMEL’
Die vierteljährlichen Prognosen der politischen Entscheidungsträger der Fed für langfristig neutrale Leitzinsen sind ihrerseits während eines so turbulenten und unvorhersehbaren Vierjahreszeitraums bemerkenswert stabil geblieben.
Abgesehen von einem Abwärtstrend um ein Viertel Anfang letzten Jahres liegt die mediane langfristige Fed-Prognose seit April 2019 bei 2,5 %.
Jede Aufwärtskorrektur dieser Projektion bei der geldpolitischen Sitzung vom 21. bis 22. März würde signalisieren, dass die Fed der Ansicht ist, dass sich die Wirtschaft tatsächlich auf ein anderes nachhaltiges Niveau bewegt hat – widerstandsfähig gegen Zinserhöhungen von mehr als 400 Basispunkten in einem Jahr – und dies nahelegen würde tun Sie heute noch mehr, um die Aktivität ausreichend zu dämpfen, um die Inflation zu schwächen.
Aber die Debatte ist überall im Laden.
Basierend auf traditionellen und lange aufgegebenen festen Politikmodellen gehen Forscher der Cleveland Fed davon aus, dass die Politik bereits aggressiver ist, als irgendeine dieser Regeln vermuten lässt. Und Schätzungen von Ökonomen der Fed in San Francisco deuten darauf hin, dass die tatsächlichen Auswirkungen der Geldpolitik, modelliert durch den aktuellen „Proxy“-Satz von 6,3 %, der die Fed-Zinsen und die allgemeinen Finanzbedingungen kombiniert, härter sind, als es den Anschein hat.
Was das alles für R-Star bedeutet, ist eine andere Frage. Wenn die Makrovolatilität von vorübergehenden Angebotsverzerrungen abhängt, hat sich möglicherweise langfristig nicht viel geändert – auch wenn das schwer zu behaupten ist. Die wilden wirtschaftlichen Schwankungen der Pandemie zwangen die Mitarbeiter der New Yorker Fed, Ende 2020 einfach auf regelmäßige Aktualisierungen ihrer Schätzungen des natürlichen R*-Zinssatzes zu verzichten.
In einer eingehenden Überprüfung einer Vielzahl von R-Star-Modellen in dieser Woche kamen Joseph Lupton und Dan Weitzenfeld von JPMorgan zu dem Schluss, dass sie alle im Grunde genommen als Instrumente zur Festlegung von Richtlinien fehlerhaft waren – „bestenfalls unsicher und schlimmstenfalls nutzlos oder irreführend“.
In einem Bericht mit dem Titel „Dark sky: On the ill-fated search for R-star“ sagten Lupton und Weitzenfeld, dass mangelnde Klarheit auf eine größere Datenabhängigkeit bei der Einschätzung der politischen Haltung hindeutet.
„Das ist nicht ideal, da es darauf hindeutet, dass die Zentralbanken im Dunkeln tappen“, schrieben sie. “Es verringert auch die Kraft der Vorwärtsführung, da sich Reaktionsfunktionen mit eingehenden Daten verschieben können.”
Was sollen Anleger tun? Erarbeiten Sie es selbst.
Ashok Bhatia, stellvertretender Chief Investment Officer für festverzinsliche Wertpapiere bei Neuberger Berman, geht davon aus, dass an den Anleihemärkten ein struktureller „mehrjähriger“ Wandel im Gange ist, der zumindest bedeutet, dass die Ära von null oder negativen realen, inflationsbereinigten Renditen vorbei ist .
Der politische und politische Appetit auf Nullzinsen oder quantitative Lockerung – der die Schätzungen von R-Star in den letzten zehn Jahren immer weiter nach unten zu jagen schien – ist verschwunden. Gleichzeitig haben sich reale Renditen über 4 % in der Vergangenheit als nicht nachhaltig erwiesen.
Bhatia glaubt, dass sich die Märkte irgendwo in der Mitte einpendeln werden. Angesichts der gesamtwirtschaftlichen Verschuldung in den letzten Jahren dürften reale 10-Jahres-Renditen in einer Spanne von 1,5 % bis 2,0 % funktionieren. Und wenn die Inflation auf 2,5 % zurückkehrt, dann könnten die 10-jährigen nominalen Renditen von 4,0 % bis 4,5 % noch einige Zeit liegen.
Aber auch er weiß, dass das bei R-Star eine wackelige Annahme ist.
„Wir würden alle zugeben, dass es eine Menge Unsicherheit darüber gibt, wo diese Zahl sein sollte.“
Der Druck in der Lieferkette sinkt auf das Niveau vor der Pandemie, https://www.reuters.com/graphics/NY-FED/SUPPLY%20CHAINS/klpygnlkapg/chart.png
und MOVE trennen Wege, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/akpeqowxnpr/Four.PNG
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.
(von Mike Dolan, Twitter: @reutersMikeD; Bearbeitung von Paul Simao)