©Reuters. DATEIFOTO: Ein Adler ziert die Fassade des Gebäudes der US-Notenbank in Washington, 31. Juli 2013. REUTERS/Jonathan Ernst
Von Jamie McGeever
ORLANDO, Florida (Reuters) – Wenn die US-Notenbank in diesem Jahr die US-Geldpolitik lockert, könnte dies eher eine Lockerung durch die Hintertür um ihren quantitativen Straffungskanal als niedrigere Zinssätze sein.
Der Katalysator? Die US-Schuldenobergrenze.
Da sich eine weitere Krise der Schuldenobergrenze abzeichnet – möglicherweise die bis dato schlimmste – muss das Finanzministerium seinen Kassenbestand bei der Fed abbauen, mit potenziellen Folgewirkungen auf die Marktliquidität, die Zinsstrukturkurve und sogar den Dollar.
In Ermangelung einer Zustimmung des Kongresses zur Anhebung der Schuldengrenze wird das Finanzministerium das Treasury General Account, im Wesentlichen sein Girokonto bei der Federal Reserve, abbauen, um seine föderalen Verpflichtungen zu erfüllen, bevor ihm irgendwann im Juni das Bargeld ausgeht.
Der TGA ist eine Verbindlichkeit in der Bilanz der Fed. Dies bedeutet, dass die Reserven steigen, wenn der TGA sinkt, wodurch effektiv eine Liquiditätsspritze in das System verwaltet wird.
GRAFIK: TGA, Reverse Repos & Bankreserven (https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/klvygzlgmvg/TGA1.jpg)
Dies widerspricht der derzeitigen Haltung der Fed, eine straffere Geldpolitik zu verfolgen, zu der auch das Abziehen von Liquidität aus dem System über QT gehört.
„Wenn die TGA wegen der Schuldenobergrenze heruntergefahren wird, wird das für eine Weile einen Teil der Wertpapierreifung ausgleichen“, sagte Joe Lavorgna, Chefökonom der USA bei SMBC Nikko Securities.
Der TGA liegt derzeit bei rund 350 Milliarden US-Dollar, weit unter dem, was das Finanzministerium gerne hätte, und unter seinem Jahresendziel von 700 Milliarden US-Dollar.
Unterdessen reduziert die Fed ihre Bilanz über QT um 95 Milliarden US-Dollar pro Monat, wodurch bis zu 60 Milliarden US-Dollar an Staatsanleihen und 35 Milliarden US-Dollar an hypothekenbesicherten Wertpapieren abgebaut werden können.
Lavorgnas zentrale Prognose lautet, dass dem Finanzsystem im laufenden Quartal im Vergleich zum Vorquartal rund 300 Milliarden US-Dollar an Liquidität entzogen werden – „ein beträchtlicher Betrag“, der hauptsächlich aus Änderungen der Wertpapierbestände der Fed besteht.
GRAFIK: Fed-Liquidität vs. (https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/xmvjklykypr/TGA2.jpg)
Aber er stellt fest, dass die Fed-Liquidität in diesem Jahr bisher um fast 1 % gestiegen ist, dank Rückgängen bei der TGA und der Reverse-Repo-Fazilität – eine weitere Verbindlichkeit in der Bilanz der Fed – die den Rückgang der Anleihebestände der Fed mehr als ausgeglichen haben.
Mark Cabana, Leiter der US-Zinsstrategie bei der Bank of America (NYSE:), berechnet, dass die Bilanz der Fed seit Beginn des QT-Programms der Fed im vergangenen Mai um 406 Milliarden Dollar geschrumpft ist und die TGA um 422 Milliarden Dollar gesunken ist.
„Fed QT wurde bisher weitgehend von niedrigerem TGA absorbiert“, schrieben er und sein Team kürzlich in einer Mitteilung.
GRAFIK: Fed-Bilanz seit QT2-Start (https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/lgvdklglopo/QT.jpg)
DIESES MAL IST ES ANDERS
Finanzministerin Janet Yellen sagte Anfang dieses Monats, dass die Regierung voraussichtlich diese Woche ihre maximale Kreditaufnahmekapazität von 31,4 Billionen US-Dollar erreichen wird, bevor sie möglicherweise bereits im Juni leer läuft und einen Zahlungsausfall riskiert.
Ökonomen und Analysten hatten dieses sogenannte „X-Datum“ bereits seit längerer Zeit im dritten Quartal angesetzt.
Laut der Website des Finanzministeriums hat der Kongress seit 1960 78 Mal gehandelt, um „die Definition der Schuldengrenze dauerhaft anzuheben, vorübergehend zu verlängern oder zu überarbeiten“. Am schlimmsten war es 2011, als die Ratingagentur Standard & Poor’s den Vereinigten Staaten das AAA-Rating entzog.
Vielleicht entgegen der Intuition brachen die Renditen von US-Staatsanleihen in diesem Jahr ein – die 10-Jahres-Rendite stieg im Februar um fast 3,75 % und lag im September nur noch bei 1,75 %.
Da das „X-Date“ näher rückt, werden Anleger wahrscheinlich höhere Risikoprämien in kurzlaufende Schatzwechsel einbauen, die zu diesem Zeitpunkt fällig werden.
Anstatt ihre Positionen in diesen Instrumenten zu verlängern, können sie stattdessen zahlungsähnliche Äquivalente weiter außerhalb der Kurve suchen, wie z. B. länger laufende Schatzanweisungen.
Allein dies könnte die bereits historische Inversion über weite Teile der Renditekurve vertiefen: Der Verkauf von T-Bills treibt ihre Renditen nach oben, und der Kauf von Papieren mit längerer Laufzeit drückt ihre Renditen nach unten.
GRAFIK: Historische Inversion der US-Zinskurve (https://tmsnrt.rs/3IWMQRu)
Schon der 3-Monats-/10-Jahres-Renditespread zeichnet ein erstaunliches Bild. Er ist der invertiertste seit 40 Jahren und ist seit Mai um mehr als 350 Basispunkte eingebrochen.
Alternativ könnten geldähnliche Äquivalente in sicheren Nicht-Dollar-Wertpapieren wie deutschen Wechseln und kurzfristigen Anleihen für Anleger verlockend sein, die vor einer US-Schuldenkrise und der damit verbundenen Instabilität Zuflucht suchen.
Zahlungsausfälle wurden in der Vergangenheit immer vermieden. Aber wie die widerspenstige und absurde Geschichte der Wahl eines neuen Sprechers des US-Repräsentantenhauses gezeigt hat, war Washington selten so gespalten.
Diesmal könnte es wirklich anders sein, und zumindest werden die Anlagen des Finanzsystems – die Reserven der Banken, das Cash-Management und die Liquiditätsniveaus – auf die Probe gestellt.
„Wir haben in den letzten 30 Jahren eine Vielzahl von Erfahrungen mit der Schuldenobergrenze gemacht. Dies scheint in der Rangliste der Unannehmlichkeiten weit oben zu stehen“, sagte der erfahrene Fed-Beobachter Lou Crandall, Chefökonom des Geldmarktforschungsunternehmens Wrightson.
(Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.)
(Von Jamie McGeever; Bearbeitung von Diane Craft)