Tie Tatsache, dass die Welt im Jahr 2022 keine systemische Finanzkrise erlebt hat, ist angesichts des Anstiegs von Inflation und Zinsen, ganz zu schweigen von einem massiven Anstieg des geopolitischen Risikos, ein kleines Wunder. Aber da die öffentliche und private Verschuldung während der nun vergangenen Ära ultraniedriger Zinssätze auf Rekordhöhen gestiegen ist und die Rezessionsrisiken hoch sind, steht das globale Finanzsystem vor einem gewaltigen Stresstest. Eine Krise in einer fortgeschrittenen Volkswirtschaft – zum Beispiel Japan oder Italien – wäre schwer einzudämmen.
Zwar hat eine strengere Regulierung die Risiken für die Kernbankensektoren verringert, aber das hat nur dazu geführt, dass sich die Risiken auf andere Bereiche des Finanzsystems verlagert haben. Steigende Zinssätze haben beispielsweise einen enormen Druck auf Private-Equity-Firmen ausgeübt, die hohe Kredite aufgenommen haben, um Immobilien aufzukaufen. Jetzt, da Wohn- und Gewerbeimmobilien am Rande eines starken, anhaltenden Rückgangs stehen, werden einige dieser Unternehmen höchstwahrscheinlich pleite gehen.
In diesem Fall könnten die Kernbanken, die einen Großteil der Finanzierung für Private-Equity-Immobilienkäufe bereitgestellt haben, am Haken sein. Das ist noch nicht geschehen, zum Teil, weil leicht regulierte Unternehmen weniger Druck haben, ihre Bücher marktgerecht zu markieren. Aber nehmen wir an, die Zinssätze bleiben selbst während einer Rezession hartnäckig hoch (eine eindeutige Möglichkeit, wenn wir die Ära der extrem niedrigen Zinsen verlassen). In diesem Fall könnten weit verbreitete Zahlungsrückstände es schwierig machen, den Schein zu wahren.
Die jüngsten finanziellen Missgeschicke des Vereinigten Königreichs zeigen die Art von Unbekannten, die auftauchen könnten, wenn die globalen Zinssätze steigen. Obwohl die ehemalige Premierministerin Liz Truss die gesamte Schuld für den Beinahe-Zusammenbruch der Rentenmärkte und des Rentensystems ihres Landes auf sich nahm, stellte sich heraus, dass die Hauptschuldigen Rentenfondsmanager waren, die im Wesentlichen darauf setzten, dass die langfristigen Zinsen nicht zu schnell steigen würden.
Japan, wo die Zentralbank die Zinssätze jahrzehntelang auf Null oder negativ gehalten hat, könnte das am stärksten gefährdete Land der Welt sein. Zusätzlich zu den extrem niedrigen Zinsen hat sich die Bank of Japan auch für die Kontrolle der Zinskurve eingesetzt und fünf- und zehnjährige Anleihen auf etwa null begrenzt. Angesichts des Anstiegs der Realzinsen auf der ganzen Welt, der starken Abwertung des Yen und des hohen Inflationsdrucks könnte Japan endlich seine Ära nahe Null verlassen.
Höhere Zinsen würden die japanische Regierung sofort unter Druck setzen, wie hoch die Verschuldung des Landes ist 260 % des BIP. Integriert man die Bilanz der BOJ, besteht praktisch die Hälfte der vom privaten Sektor gekauften Staatsanleihen in Anleihen mit kurzer Laufzeit. Eine Zinserhöhung um 2 % wäre in einem wachstumsstarken Umfeld verkraftbar, aber Japans Wachstumsaussichten werden höchstwahrscheinlich sinken, da die langfristigen Realzinsen weiter steigen.
Die enorme Staatsverschuldung Japans schränkt mit ziemlicher Sicherheit die Möglichkeiten der politischen Entscheidungsträger zur Steuerung des langfristigen Wachstums ein. Angesichts der Steuerbefugnisse der Regierung und der Möglichkeit, die Schulden wegzublasen, sollte das Problem jedoch beherrschbar sein. Die eigentliche Frage ist, ob es versteckte Schwachstellen im Finanzsektor gibt, die aufgedeckt werden könnten, wenn die Inflation weiter schleichend ansteigt und Japans Realzinssätze auf US-Niveau steigen. Das war die meiste Zeit der letzten drei Jahrzehnte die Norm, obwohl Japans Inflationserwartungen derzeit viel niedriger sind als in den USA.
Die gute Nachricht ist, dass nach fast drei Jahrzehnten ultraniedriger Zinsen die japanischen Erwartungen einer Inflation nahe Null gut verankert sind, sich jedoch wahrscheinlich ändern werden, wenn sich der heutige Inflationsdruck als lang anhaltend erweist. Die schlechte Nachricht ist, dass das Fortbestehen dieser Bedingungen einige Anleger leicht dazu verleiten könnte zu glauben, dass die Zinsen niemals oder zumindest nicht stark steigen werden. Dies bedeutet, dass Wetten auf relativ niedrige Zinssätze in Japan weit verbreitet sein könnten, wie dies zuvor in Großbritannien der Fall war. In diesem Szenario könnte eine weitere geldpolitische Straffung die Dinge in die Luft jagen, Instabilität schaffen und die Haushaltsprobleme der Regierung verstärken.
Italien ist ein weiteres Beispiel für latente Risiken. In vielerlei Hinsicht waren die extrem niedrigen Zinsen der Kitt, der die Eurozone zusammenhielt. Unbefristete Garantien für italienische Schulden, im Einklang mit dem Versprechen des ehemaligen Präsidenten der Europäischen Zentralbank Mario Draghi aus dem Jahr 2012 „was auch immer notwendig ist”, waren billig, als Deutschland Kredite zu Null- oder Negativzinsen aufnehmen konnte. Aber die schnellen Zinserhöhungen in diesem Jahr haben dieses Kalkül geändert. Heute sieht Deutschlands Wirtschaft eher aus wie Anfang der 2000er Jahre, als manche es „Der kranke Mann Europas“. Und obwohl Europa vergleichsweise neu in Bezug auf ultraniedrige Zinsen ist, müssen Sie sich Sorgen machen, dass eine anhaltende Welle der geldpolitischen Straffung, wie in Japan, enorme Schwachstellen aufdecken könnte.
Kommt es zu einer globalen Rezession ohne Finanzkrise, besteht eine gute Chance, dass der kommende Wirtschaftsabschwung milder ausfallen wird als erwartet. In einem Umfeld von negativem Wachstum, hoher Inflation und steigenden Realzinsen wäre das ein sehr glückliches Ergebnis.
Kenneth Rogoff ist Professor für Wirtschaftswissenschaften und öffentliche Ordnung an der Harvard University. Von 2001 bis 2003 war er Chefökonom des IWF.