Kolumne – Märkte geben bei der Zinssenkung der Fed im März nicht auf: Mike Dolan von Reuters

Von Mike Dolan

LONDON (Reuters) – Wenn der erste Schnitt der tiefste ist, wird das Timing alles sein.

Trotz des rhetorischen Widerstands der Beamten halten die Märkte hartnäckig am März als Monat der ersten Zinssenkung der Federal Reserve seit vier Jahren fest – nach zwei Jahren historisch brutaler Kreditverknappung.

Auch wenn die Futures-Preise für einen Schritt im Laufe der Wochen, seit die politischen Entscheidungsträger der Fed letzten Monat die Märkte elektrisierten, indem sie Kürzungen um 75 Basispunkte für 2024 ankündigten, schwanken, gehen sie durchweg von einer Wahrscheinlichkeit von 50 % oder mehr für einen Schritt bereits im März aus.

Aber wenn man sich die ganze Bandbreite der Redner der Fed anhört, erscheint das mutig.

Die Beamten verschleiern den politischen Horizont ein wenig, während sie gierig weitere Daten sammeln, um einen kritischen Richtungswechsel zu unterstützen – aber immer mehr deuten auf einen ersten Schritt ab Mitte des Jahres hin, wobei einige sogar die Option einer letzten Zinserhöhung in Betracht ziehen.

Am Dienstag stieg die implizite Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung im März erneut auf bis zu 75 % zu Beginn des Tages – um dann wieder abzurutschen, nachdem Gouverneur Christopher Waller anerkannte, dass das Inflationsziel der Fed von 2 % in greifbarer Nähe sei, aber jede Notwendigkeit, die Inflation zu senken, zunichte gemacht habe. „überstürzt“ mit einer ersten Zinssenkung, während die Daten für die „kommenden Monate“ beurteilt werden.

Der relativ sanfte Schlag auf die Marktknöchel löste eine ebenso bescheidene Reaktion aus und die Futures blieben für eine Bewegung im März bei etwa 70 % eingepreist.

All das mag wie eine bekannte alte Geschichte über irrationalen Marktüberschwang und törichten Kampf gegen die Fed klingen.

Vielleicht.

Aber die Obsession mit dem März ist nicht unbegründet.

Abgesehen von der merkwürdigen Tatsache, dass der März in letzter Zeit zu einem Meilenstein für die Fed geworden ist – es war der Monat der endgültigen Zinssenkung im Jahr 2020 und der Monat, in dem sie 2022 mit der Straffung begann –, gibt es gute Gründe, warum die Futures nicht aufgeben werden Geist.

KEILE UND ZIELE

Der US-Verbraucherpreisbericht der letzten Woche für Dezember sorgte für Aufsehen bei den März-Wetten, obwohl die Schlagzeilen zunächst darauf hindeuteten, dass es sich um ein weiteres hartnäckiges Inflationsbild handelte, bei dem die Fed so vorsichtig zu sein scheint.

In Kombination mit den günstigen Eingabedaten der Produzenten am darauffolgenden Tag zeigte die Aufschlüsselung der CPI- und PPI-Berichte jedoch sehr schwache Werte für Komponenten in beiden Bereichen, die im von der Fed bevorzugten Inflationsmaßstab für persönliche Konsumausgaben (PCE) eine größere Gewichtung haben – dessen Dezemberversion erscheint am 26. Januar.

Ein „Keil“ zwischen CPI und PCE scheint sich zu vergrößern.

So sehr, dass viele Banken und Händler, die sich mit den Inflationsstatistiken auseinandersetzten, sich schnell auf die Wahrscheinlichkeit einließen, dass die auf das Jahr hochgerechnete sechsmonatige „Kern“-PCE-Inflation nun unter das 2-Prozent-Ziel der Fed fällt.

Dieses Preisbild reichte aus, um Barclays diese Woche dazu zu veranlassen, seine Prognose für die erste Zinssenkung der Fed von Juni auf März vorzuziehen – da der annualisierte Kern-PCE für die zweite Jahreshälfte 2023 im Vergleich zu einem entsprechenden VPI-Maß nun bei nur 1,9 % liegt immer noch über 3 %.

Auch UBS-Ökonomen gehen mittlerweile davon aus, dass die jährliche Kerninflationsrate des PCE für sechs Monate nur noch 1,8 % beträgt – fast ein Drittel ihres Höchststands von 5,9 % im März 2022.

Und während viele Prognostiker davor warnen, dass diese Kennzahlen in den ersten Monaten des Jahres 2024 wieder leicht über 2 % steigen könnten, senken die meisten, darunter auch Morgan Stanley, auch ihre PCE-Kernaussichten für das Gesamtjahr 2024.

Diese Verschiebungen bedeuten, dass der Gesamtbetrag der für 2024 eingepreisten Lockerungsmaßnahmen unabhängig vom Datum der ersten Kürzung nun wieder konstant über 150 Basispunkte (bps) gestiegen ist – doppelt so viele Fed-Indikationen wie im letzten Monat und 15 bps mehr als zu Beginn Januar.

Und viele weisen auch darauf hin, dass, wenn man sich andere Dynamikindikatoren anschaut – dreimonatige oder sogar einmonatige annualisierte PCE-Kernraten – diese seit Mitte letzten Jahres unter 2 % lagen.

„Irgendwann wird die Fed erkennen, dass sie hinter der Kurve steckt, genau wie sie es auf der anderen Seite dieses Zyklus getan hat“, schrieb Tim Duy von SGH Macro Advisors. „Die Fed kann so viel behaupten, dass die Inflation immer noch zu hoch ist, aber das ist nur eine Täuschung, die die Tatsache ignoriert, dass die Inflation tatsächlich seit sieben Monaten auf oder unter dem Zielwert liegt.“

LAGS, WÄNDE UND REPOS

Wenn die Inflation auf dieser Grundlage bereits auf den Zielwert gesunken ist oder diesen unterschritten hat, dann steigt der „reale“ inflationsbereinigte Leitzins der Fed immer noch in einer sich abschwächenden Wirtschaft – trotz der Tatsache, dass das Fed-Protokoll Bedenken hinsichtlich einer zu starken Straffung geäußert hat.

Auch wenn der nominale Leitzins der Fed seit Juli stabil im Bereich von 5,25 bis 5,5 % liegt, ist der reale Leitzins der Fed, abgeleitet aus einem sechsmonatigen annualisierten Kern-PCE, in der Zwischenzeit um weitere 130 Basispunkte auf über 3,60 % gestiegen und könnte dies auch tun wenn diese Inflationsraten weiter sinken, steigen sie weiter an.

Die Fed könnte dann unter Druck gesetzt werden, den Nominalzins zu senken, nur um zu verhindern, dass steigende Realzinsen die Wirtschaft übermäßig unter Druck setzen. Dies ist vor allem deshalb so, weil angenommen wird, dass sich die politische Transmission um mehr als ein Jahr verzögern wird, was bedeutet, dass man sich möglicherweise bereits vor sogenannten Laufzeitgrenzen in den Refinanzierungsplänen für Unternehmensschulden in Acht nimmt, von denen man annimmt, dass sie Anfang nächsten Jahres erreicht werden.

Ein weiterer Faktor, der für einen frühen Schritt spricht, ist die Interpretation der Fed-Rhetorik.

Aus der Sitzung im Dezember geht klar hervor, dass sich die Prognosen der politischen Entscheidungsträger ohne jegliche rhetorische Änderung in der vorsichtigen Erklärung oder den Kommentaren des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell geändert haben.

Für viele bedeutete dies, dass „Fedspeak“ Formulierungen wie „auf längere Sicht höhere und restriktive Geldpolitik“ problemlos mit nominalen Leitzinssenkungen in Einklang bringen kann, solange die Zinssätze über den 2,5 % bleiben, die sie als langfristig neutral ansieht.

Darüber hinaus wurde im Protokoll der Fed-Sitzung bereits eine gewisse Besorgnis über den raschen Abfluss überschüssiger Liquidität auf den Geldmärkten zum Ausdruck gebracht, da das über Nacht in der Reverse-Repo-Fazilität der Fed geparkte Bargeld wegfällt.

Die Fed-Beamten scheinen sich nun zumindest auf eine Diskussion über die Parameter einer Verlangsamung des Bilanzabbaus – oder der quantitativen Straffungspolitik – als Ergebnis einig zu sein.

Es ist vielleicht kein Zufall, dass, wenn das Tempo des Reverse-Repo-Rückgangs der letzten Monate zu Beginn dieses Jahres anhält, dieser bis März ausgetrocknet sein wird und die Banken anfällig für Liquiditätsengpässe sind, die die Fed im Auge behalten wird.

Die Wette auf eine Lockerung im März könnte sich am Ende als falsch erweisen – und es bestehen Preisrisiken, die bis dahin den Ausschlag geben könnten. Aber es ist nicht gedankenlos oder abwegig und wird nicht leicht von der Hand gehen.

Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.