©Reuters. DATEIFOTO: US-Ein-Dollar-Banknoten sind in dieser Abbildung vom 8. Februar 2021 vor dem angezeigten Aktiendiagramm zu sehen. REUTERS/Dado Ruvic/Illustration/
Von Mike Dolan
LONDON (Reuters) – Wenn nicht jetzt, wann dann? Anleger verlangen in der Regel eine zusätzliche Vergütung dafür, dass sie ein Wertpapier über viele Jahre halten, um alle Unwägbarkeiten über lange Zeiträume abzudecken – was das Fehlen einer solchen Prämie an den Anleihemärkten derzeit etwas bizarr erscheinen lässt.
Das Verschwinden der sogenannten „Laufzeitprämie“ bei 10-jährigen US-Staatsanleihen in den letzten 5 Jahren hat Analysten und politische Entscheidungsträger verwirrt und unterschiedlich auf gedämpfte Inflationserwartungen oder Verzerrungen im Zusammenhang mit den Anleihekäufen der Zentralbanken zurückgeführt.
Und doch war es selten, wenn überhaupt, schwieriger, das kommende Jahrzehnt zu ergründen – zumindest in Bezug auf Inflation, Zinssätze oder auch quantitative Lockerung oder Straffung.
Die Inflation befindet sich auf einem 40-Jahres-Hoch, nachdem die Pandemie wilde Schwankungen der Wirtschaftstätigkeit und Versorgungsengpässe erzwungen hatte, und wurde dann durch einen Energiepreisanstieg aufgrund des Krieges in der Ukraine verstärkt, der die geopolitische Landkarte neu zeichnen könnte.
Die US-Notenbank und andere Zentralbanken bemühen sich, eine superlockere Geldpolitik zu normalisieren, um damit fertig zu werden – ohne wirklich zu wissen, ob sie sich darauf konzentrieren sollen, die außer Kontrolle geratenen Preise einzudämmen oder das anzugehen, was der Chef der Bank of England, Andrew Bailey, diese Woche als „historischen Schock“ bezeichnete Haushaltseinkommen.
Die Anleiherenditen sind stark gestiegen, ähnlich wie im ersten Quartal des vergangenen Jahres. Aber dieses Mal haben Rentenfonds eines der schlimmsten Quartale seit mehr als 20 Jahren erlitten, und einige Messgrößen für die Volatilität der Treasury-Preise sind auf dem höchsten Stand seit dem Bankencrash von 2008.
Aber die am meisten beachteten Schätzungen der in die Anleihemärkte eingebetteten Laufzeitprämien bleiben stark negativ. Und dies ist für eine ganze Reihe kritischer Anleihemarktsignale von großer Bedeutung, nicht zuletzt für die sich entfaltende Inversion der US-Treasury-Kurve zwischen kurz- und langfristigen Renditen, die in der Vergangenheit Rezessionen ankündigte.
„Die 10-jährige Laufzeitprämie hat sich kaum bewegt, selbst als die Inflation auf 8 % stieg, was darauf hindeutet, dass die langfristigen Renditen wahrscheinlich immer noch durch die rekordhohe Bilanz der Fed begrenzt sind“, sagte Sonal Desai, Chef von Franklin Templeton für festverzinsliche Wertpapiere. „Oder vielleicht glauben die Anleger, dass die Fed blinzeln und die Politik wieder lockern wird, sobald die Vermögenspreise eine bedeutende Korrektur einleiten.“
„In beiden Fällen denke ich, dass die Märkte das Ausmaß der bevorstehenden geldpolitischen Straffung immer noch unterschätzen“, sagte Desai und fügte hinzu, dass die Erwartungen von weiteren mehr als 2 Prozentpunkten an Fed-Erhöhungen in diesem Jahr die realen Leitzinsen wahrscheinlich noch bis Dezember tief negativ lassen werden wenn die Inflation auf 5 % sinkt.
Grafik: „Term Premium“ in den USA bleibt negativ – https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/byvrjbqamve/One.PNG
Grafik: Fed-Kontrast zwischen Zinskurve und kurzfristigem Forward Spread – https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/lbvgnmlxwpq/Two.PNG
STOSS IN DER NACHT
Was hat es also mit dem Begriff Premium auf sich?
Tatsächlich soll die Treasury-Laufzeitprämie die zusätzliche Rendite messen, die von Anlegern für den Kauf und das Halten einer 10-jährigen Anleihe bis zur Fälligkeit verlangt wird, im Gegensatz zum Kauf einer einjährigen Anleihe und der Verlängerung um 10 Jahre mit einem neuen Kupon.
Theoretisch deckt es alle Dinge ab, die in den nächsten zehn Jahren in der Nacht passieren könnten – einschließlich der Kreditchancen von außen oder sogar des politischen Risikos –, aber es spiegelt hauptsächlich die Unsicherheit über die zukünftigen Fed-Zinsen und Inflationserwartungen wider.
Bei null würden Sie davon ausgehen, dass es den Anlegern gleichgültig ist, die 10-jährigen Schuldverschreibungen heute zu halten, anstatt 10 einjährige Schuldverschreibungen zu rollen.
Aber der von der New Yorker Fed gemessene 10-Jahres-Laufzeitaufschlag bleibt mit -32 Basispunkten stark negativ – was angeblich darauf hindeutet, dass Anleger es vorziehen, längerfristige Vermögenswerte zu halten.
Obwohl die Prämie in der ersten Hälfte des letzten Jahres wieder positiv war, verharrt sie seit 2017 bei etwa null oder darunter – seltsamerweise angesichts des letzten Versuchs der Fed, ihre Bilanz abzuwickeln.
Und die anhaltende und rätselhafte Erosion der Laufzeitprämie auf null und darunter bringt sie zurück in die 1960er Jahre, nicht in die viel gepriesenen inflationsgeplagten 1970er Jahre, in denen alle zu glauben scheinen, dass wir uns wieder befinden.
Es spielt jetzt eine große Rolle, da die Debatte über die Inversion der 2-10-Zinskurve heiß wird und viele argumentieren, dass das Signal, das von dieser Inversion gesendet wird, weniger klar in Bezug auf eine bevorstehende Rezession ist, da es durch das Verschwinden der Laufzeitprämie verzerrt wird.
In Ermangelung einer Laufzeitprämie spiegelt die langfristige Renditekurve nur die langfristigen Erwartungen an die Leitzinsen wider, die zwangsläufig etwas zurückgehen werden, wenn es der Fed gelingt, die Inflation in den nächsten zwei Jahren zu zähmen.
Die Ökonomen des Fed-Vorstands, Eric Engstrom und Steven Sharpe, wiesen Ende letzter Woche auch die Besessenheit des Marktes von einer 2- bis 10-jährigen Renditeinversion zurück, die eine Rezession signalisiert.
In einem Blog mit dem Titel „(Don’t Fear) The Yield Curve“ sagten sie, dass kurzfristige Forward-Zinsspreads von bis zu 18 Monaten viel aussagekräftiger über die Wahrscheinlichkeit einer drohenden Rezession seien, im Zeitverlauf genauso genau seien und – bezeichnenderweise – auf dem Weg in die Zukunft seien Gegenrichtung jetzt.
Der Hauptgrund, warum sie die 2-10er verschoben haben, war, dass sie eine ganze Reihe von Informationen über die Welt über zwei Jahre hinaus enthielten, die als Wirtschaftssignal einfach weniger zuverlässig sind und „von anderen signifikanten Faktoren wie Risikoprämien auf langfristige Anleihen gepuffert werden. “
Aber was könnte der Begriff Premium-Rendite sehen?
Vermutlich wäre die geplante Bilanzverkürzung oder quantitative Straffung (QT) der Fed ein erstklassiger Kandidat, wenn ihre langfristigen Anleihekäufe tatsächlich die Laufzeitprämien verzerrt haben.
Aber der letzte QT-Versuch der Fed in den Jahren 2017-19 hat das nicht bewirkt und Morgan Stanley (NYSE:) glaubt, dass es noch einige Zeit dauern wird, bis kurzfristige Anleihen in seiner Bilanz ablaufen und fällig werden und durch den direkten Verkauf längerfristiger Anleihen ersetzt werden.
“QT ist nicht das Gegenteil von QE; Asset Sales sind es.”
Natürlich hat sich die Welt vielleicht einfach nicht so sehr verändert – in Bezug auf alternde Demografie, übermäßige Nachfrage nach Spareinlagen und Pensionskassen, sinkendes Potenzialwachstum und negative Realzinsen. Sobald dieser aktuelle Sturm vorbei ist, scheinen die Anleger zu glauben, dass er wieder dominieren wird.
Grafik: Fed-Bilanz und Laufzeiten – https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/lgvdwqobapo/Three.PNG
Der Autor ist Redakteur für Finanzen und Märkte bei Reuters News. Alle hier geäußerten Ansichten sind seine eigenen
(von Mike Dolan, Twitter (NYSE:): @reutersMikeD. Redaktion von Jane Merriman)