© Reuters. DATEIFOTO: Das Wall-Street-Schild ist am 9. März 2020 an der New York Stock Exchange (NYSE) im Stadtteil Manhattan von New York City, New York, USA, abgebildet. REUTERS/Carlo Allegri/Archivfoto
Von Mike Dolan
LONDON (Reuters) – Selbst optimistische Anleger sind jetzt bestrebt, Kreditminen bei kleineren Unternehmen zu vermeiden, da die Kreditzinsen und die Kosten für den Schuldendienst steigen und eine Steuerwende in den USA das Problem durchaus verschärfen könnte.
Das überwältigende US-Wirtschaftswachstum und die diesjährigen Megacap-Zuwächse verbergen eindeutig eine schwierigere Zeit für kleine Unternehmen, die etwa die Hälfte aller amerikanischen Arbeitnehmer beschäftigen. Dies spiegelt sich auf den öffentlichen Märkten deutlich in dem Rückgang seit Jahresbeginn und einer 13-prozentigen Underperformance der Small-Caps gegenüber dem wider – ganz zu schweigen von einem Rückstand von 27 % gegenüber dem .
Neben Personalmangel und hohen Produktionskosten sind steigende Kreditzinsen für kleinere Unternehmen mit Geldmangel der Kern des Problems. Während die Prämien für Hochzinsanleihen für Kreditnehmer mit einem Rating unterhalb von Investment Grade historisch gesehen bescheiden bleiben, drehen sich viele Sorgen um das explosionsartige Wachstum privater Kredite, während auch Leveraged Buyouts der Private-Equity-Welt im Fadenkreuz stehen.
Vermögensverwalter beobachten nun wie ein Falke die Ausfallraten, Kreditänderungen und Insolvenzen, um Anzeichen von Stress zu erkennen.
Bemerkenswert ist bislang eine Verdoppelung der Renditen 10-jähriger Benchmark-Staatsanleihen in nur 14 Monaten auf 16-Jahres-Höchstwerte von nahezu 5 % – und eine entsprechende Verdoppelung der kurzfristigen Geschäftskreditzinsen auf nahezu 10 % zum ersten Mal seit 20 Jahren – schien am Kinn getroffen worden zu sein.
Leveraged-Loan-Fondsmanager und private Kreditinvestoren fordern weiterhin, dass höhere Renditen die Risiken abdecken und langsam steigende Ausfallverluste durch eine aktive Fondsauswahl bewältigt werden können.
Der in Boston ansässige Fondsmanager GMO warnt jedoch davor, dass neben den höheren Zinsen und der Inflation auch die besorgniserregenden Änderungen der US-Körperschaftssteuer von vor sechs Jahren weniger Beachtung finden.
Und die potenziellen Auswirkungen der Kombination aller drei auf stark verschuldete Unternehmen erhöhen die Chancen für kleine Unternehmen und private Märkte im Falle einer Rezession – wie verzögert sie auch sein mag.
Steuersituation
Darin wurden mehrere buchhalterische Auswirkungen auf Unternehmensbilanzen, Investitionen und Kapitalausgaben aufgrund einer strukturell höheren Inflation aufgeführt und dies mit der daraus resultierenden Sichtweise eines längerfristig höheren Realzinses in Verbindung gebracht, die höhere Abschläge auf künftige Gewinne aufgrund überhöhter Bewertungen von „Wachstumsaktien“ vorsieht.
Obwohl gut dokumentiert ist, wie schädlich dies bereits für das lukrative Private-Equity-Modell der billig finanzierten Leveraged Buyouts und den anschließenden Börsengang verschuldeter Unternehmen zu hohen Aktienbewertungen war, ist es unwahrscheinlich, dass es noch besser wird, meint GMO.
Die Zinskosten für diese stark verschuldeten Kleinunternehmen sind auf über 40 % des Gewinns vor Zinsen und Steuern bzw. EBIT gestiegen – mehr als 10 Prozentpunkte mehr in nur zwei Jahren, so die Schätzung.
„Wenn wir Recht haben, wenn wir davon ausgehen, dass die Realzinsen hoch bleiben werden, wird sich die Situation zwangsläufig verschlechtern, da alte Schulden fällig werden und der Refinanzierungsbedarf umfassender und akuter wird“, heißt es in dem vierteljährlichen Brief von GMO an die Kunden.
Es fügte jedoch hinzu, dass eine Änderung der Steuervorschriften aus dem Jahr 2017, die erst letztes Jahr vollständig in Kraft trat, das Problem noch verschärft, da sie die steuerliche Abzugsfähigkeit von Zinsen auf 30 % des EBIT begrenzt. Das bedeutet, dass die effektiven Steuersätze theoretisch von festen 21 % „bis ins Unendliche“ ansteigen könnten, abhängig vom Ausmaß der zusätzlichen Zinsbelastung als Anteil ihres Einkommens.
Eine weitere Steueränderung aus dem Jahr 2017 erhöht auch das Insolvenzrisiko für verlustbringende Unternehmen, da so genannte „Rückträge“ abgeschafft wurden, bei denen die Regierung in der Vergangenheit unrentablen Unternehmen Rückerstattungen für in der Vergangenheit gezahlte Steuern gewährte. Stattdessen können jetzt nur profitable Unternehmen die geschuldeten Steuern mit früheren Verlusten verrechnen.
„Sie können in Zeiten der Not keine Geldspritzen mehr erhalten“, sagte GMO und fügte hinzu, dass die Aktienbewertungen und Kreditspannen dies widerspiegeln müssten.
„Negative Cashflows stellen eine sehr reale Insolvenzgefahr dar, insbesondere da die Steueränderungen von 2017 die Wirtschaft prozyklischer machen“, heißt es abschließend.
Das Ergebnis ist, wie bei so vielen Anlegerempfehlungen, die Suche nach „Qualitätsfirmen“ und die Vermeidung von Fremdfinanzierungen – oder zumindest von hier aus keine Erhöhung, wenn Sie davon ausgehen, dass die Zinssätze nicht so schnell sinken und es irgendwann zu einer Rezession kommt, selbst bei einem längere Verzögerung.
Auch die Strategen der Société Générale (OTC:) heben die steigenden Insolvenzen in diesem Jahr hervor und zeigen, wie die effektiven Nettozinskosten von Smallcaps im Vergleich zu größeren börsennotierten Aktien, die den gesamten US-Indizes schmeicheln, in die Höhe schnellen.
„Strengere Kreditbedingungen für kleine Unternehmen gehen in der Regel sinkenden Gewinnen voraus oder gehen damit einher, was wiederum ein geringeres Beschäftigungswachstum bedeutet“, schrieb SocGens langjähriger Marktbär Albert Edwards am Donnerstag.
„Der Arbeitskräftemangel nach der Pandemie sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass kleinere Unternehmen mit Füßen getreten werden – nicht von den Magnificent 7, sondern vom 7 Fed Horseman der Apokalypse.“
Apokalypse hin oder her, klein mag zumindest vorerst nicht so schön sein. Und die potenziellen Schwierigkeiten kleiner Unternehmen könnten letztendlich die überraschende Beschleunigung des US-Wachstums, die diese Woche verzeichnet wurde, überschatten.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.
(Von Mike Dolan X: @reutersMikeD; Bearbeitung durch Susan Fenton)