©Reuters. DATEIFOTO: Ein Händler arbeitet auf dem Parkett der New York Stock Exchange (NYSE) in New York City, USA, 17. Februar 2023. REUTERS/Brendan McDermid
Von Jamie McGeever
ORLANDO, Florida (Reuters) – Um das apokryphe Zitat von John Maynard Keynes zu paraphrasieren, bleiben die Aktienmärkte länger überbewertet, als die Anleger rational bleiben, aber der unaufhaltsame Anstieg der Anleiherenditen und Zinssätze sollte dies bald ändern.
Analysten sind sich einig, dass die Bewertungen von US-Aktien teuer sind, nominell und im Vergleich zu historischen und ausländischen Konkurrenten. Die einzige wirkliche Debatte über die kommende Korrektur betrifft ihren Zeitpunkt und ihr Ausmaß, selbst wenn die US-Aktien das Jahr immer noch höher beenden.
Die Wirtschafts- und Marktbedingungen nach der Pandemie sind völlig einzigartig, sodass die Vergangenheit möglicherweise kein so zuverlässiger Wegweiser für die Zukunft ist. Aber Geschichte, Marktmodelle und Gravitationsgesetze weisen alle in dieselbe Richtung.
Die Anleiherenditen sind jetzt so hoch, dass Aktien seit zwei Jahrzehnten am wenigsten attraktiv für Anleihen sind, während die Aussichten für Bewertungen und Gewinne immer noch nicht so weit gesenkt wurden, wie es der beispiellose Anstieg der Zinssätze rechtfertigen würde.
Gewinnrendite im Vergleich zur 2-jährigen Treasury-Rendite https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/lgpdkojawvo/US2YSNP500.jpg
Benson Durham, Leiter der globalen Vermögensallokation bei Piper Sandler, betreibt etwa 10 Millionen Modelle, um Fair-Value-Aktienschätzungen für 11 entwickelte Volkswirtschaften zu erhalten. Rund 9,4 Millionen bedeuten eine Überbewertung der USA, rund 700.000 eine Unterbewertung.
Zusammengenommen deuten sie darauf hin, dass US-Aktien 13 % überbewertet sind, die drittteuersten hinter Frankreich und Neuseeland und deutlich reicher als Japan und Deutschland, wo Aktien 3 % bzw. 1 % überbewertet sind.
Obwohl die Gewinnerwartungen gesunken sind und Anleger 5 % verdienen können, indem sie ihr Geld einfach in „risikofreie“ US-Staatsanleihen stecken, hat die Wall Street noch nicht nachgegeben.
Der S&P 500 ist in diesem Jahr immer noch um 3,5 % gestiegen, der Nasdaq um 10 %, und das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 liegt bequem über dem historischen Durchschnitt und aktuellen internationalen Vergleichen.
„Die Aktien sollten fallen, aber das ist nicht der Fall, also ist es ein bisschen ein Rätsel“, sagte Durham. “Der Aktienmarkt kauft sich in ziemlich rosige Aussichten ein, das Konzept der ‘makellosen Desinflation’. Anleger könnten einen Schock erleben.”
US- und globale Forward-PE-Verhältnisse https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/jnpwyajldpw/GLOBALPE.jpg
IRRATIONALITÄT?
Nach vielen Kennzahlen sollten Aktien derzeit das Risiko nicht wert sein. Die zweijährige Treasury-Rendite liegt zum ersten Mal seit über 20 Jahren auf dem Niveau der S&P 500-Gewinnrendite, und sechsmonatige Schuldverschreibungen sind mit einer Rendite von über 5,0 % eine noch attraktivere Anlage.
Der S&P 500 wird derzeit mit etwa dem 18,5-Fachen der erwarteten 12-Monats-Gewinne gehandelt. Das liegt deutlich über dem 10-, 20- und 30-Jahres-Durchschnitt und deutlich teurer als internationale Vergleichsunternehmen.
Forward-PE-Verhältnis des S&P 500 im Vergleich zu historischen Durchschnittswerten https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/mypmoabjjpr/USPERATIO.jpg
Keith Lerner, Co-Chief Investment Officer bei Truist, weist darauf hin, dass Aktien in den letzten 30 Jahren nur zweimal höher bewertet wurden – während der Technologieblase und in jüngerer Zeit während des Überschießens der Pandemie.
Es gibt keinen Hinweis darauf, dass ein Crash im Stil einer Technologieblase bevorsteht, aber wie auch immer Sie es schneiden, die Wall Street wird noch viel länger kämpfen, um der Schwerkraft zu trotzen – eine hartnäckige Inflation und eine widerstandsfähige Wirtschaft halten die Fed-Politik straffer, was die Marktbewertungen belasten wird; oder die Wirtschaft schwächelt und die Gewinne leiden.
„Keines dieser Ergebnisse ist günstig für Premium-Marktbewertungen“, schrieb Lerner am Montag in einer Mitteilung.
Die atemberaubende Veränderung in der US-Zinslandschaft muss wiederholt werden. Am 31. Dezember letzten Jahres lag der implizite Spitzenzinssatz der Fed Mitte 2023 bei 5,0 % und der implizite Zinssatz Ende 2023 bei 4,50 % – sie sind jetzt fast 50 bzw. 80 Basispunkte höher.
Dennoch haben sich die Aktien eingegraben, vielleicht weil die Anleger darauf setzen, dass das höhere Wachstum und die Inflation anhalten werden, sodass das neutrale Niveau der Realzinsen – das sogenannte R* – ebenfalls höher sein sollte.
Viel wird davon abhängen, ob die US-Wirtschaft eine Rezession vermeidet und wenn nicht, wie stark der Abschwung ist. Das sogenannte „No-Landing“-Szenario hat in letzter Zeit an Dynamik gewonnen, aber sollen wir glauben, dass es keine Wirtschaftszyklen mehr gibt?
Wahrscheinlicher ist eine harte oder weiche Landung, die beide für Aktien unheilvoll sein könnten.
Wie viele, Barclays (LON:) Das Basisszenario der US-Aktienanalysten sieht eine flache Rezession vor. Selbst das wird den Gewinn pro Aktie des S&P 500 für das Gesamtjahr 2023 um etwa 10 % auf 200 US-Dollar drücken, was einen Rückgang des Index um etwa 6 % bedeutet.
S&P 500-Gewinnschätzungen je Aktie – Barclays https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/akpeqoenbpr/EPSBARCLAYS.png
In ihrem Bärenszenario – einer „normalen“ Rezession – fällt der Gewinn je Aktie um 14 % auf 190 US-Dollar und der Index bricht um mehr als 18 % auf 3230 bis Ende des Jahres ein.
„Abwärtstrend bei den erwarteten Gewinnen erhöht das Risiko, dass die Aktienbewertungen übermäßig optimistisch bleiben … insbesondere angesichts eines schwierigeren Umfelds für Risikoanlagen“, schrieben sie am Montag.
Um einen anderen berühmten Ökonomen des 20. Jahrhunderts zu paraphrasieren, scheint ein gewisses Maß an irrationalem Überschwang an der Wall Street die Werte übermäßig eskaliert zu haben. Aber nicht mehr lange.
(Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.)
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(Von Jamie McGeever; Bearbeitung von Andrea Ricci)