© Reuters. Das Gebäude der Europäischen Zentralbank (EZB) ist im Nebel vor der monatlichen Pressekonferenz im Anschluss an die geldpolitische Sitzung der EZB am 15. Dezember 2022 in Frankfurt, Deutschland, zu sehen. REUTERS/Wolfgang Rattay/File Photo
Von Mike Dolan
LONDON (Reuters) – „Pushback“ ist bisher zu einem der Finanzmarktwörter des Jahres geworden, aber „Bescheidenheit“ könnte durchaus seinen Platz einnehmen.
Top-Notenbanker haben in diesem Monat in unterschiedlichem Maße versucht, die ihrer Meinung nach überzogenen Zinssenkungserwartungen an den Märkten für 2024 zu dämpfen. Und sie hatten einige Erfolge – insbesondere bei den längerfristigen Kreditzinsen.
Nachdem der Internationale Währungsfonds diese Woche erneut gewarnt hatte, „vorsichtig vorzugehen“ und mit frühen Zinssenkungen eine Schleuse für Lockerungserwartungen zu öffnen, haben Vertreter der Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank ordnungsgemäß versucht, die Märkte davon abzuhalten, vor Juni von einer ersten Lockerung auszugehen.
Doch die Geldmärkte haben den Geist noch nicht aufgegeben.
Eine Zinssenkung der Fed um einen Viertelpunkt ist bis Mai mehr als vollständig eingepreist – mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 50 %, dass es im März zu einer Zinssenkung kommen wird – und die erste Lockerung der EZB ist nach wie vor mit hoher Wahrscheinlichkeit im April verbunden.
Alles noch offen?
Eine auffällige Zeile im Protokoll der EZB-Sitzung im Dezember deutete darauf hin, dass man weiterhin vorsichtig sein sollte, deutete jedoch an, dass es angesichts der nach wie vor hohen wirtschaftlichen Unsicherheit klug sein könnte, noch nichts auszuschließen.
„Es wurde allgemein als wichtig angesehen, in der Kommunikation nach der Sitzung nicht auf Markterwartungen einzugehen“, sagte die EZB in einer Verlesung vor ihrer nächsten Sitzung nächste Woche.
Aber es fügte hinzu: „Angesichts der vorherrschenden Unsicherheiten war bei der Beurteilung der Markterwartungen etwas Bescheidenheit geboten.“
Es ist zwar unklar, ob es sich dabei um einen Ratschlag zur Demut auf der eigenen Seite oder bei den Markthändlern handelte, aber es könnte möglicherweise auf beide angewendet werden.
Die Euphorie zum Jahresende nach der EZB-Sitzung am 14. Dezember führte dazu, dass die Märkte sich bemühten, den Preis für eine Zinssenkung der EZB schon im März einzupreisen, doch dann sahen sie sich einem allgegenwärtigen „Rückstoß“ gegenüber, da sie dadurch gezwungen waren, die Zinssenkung auf April zu verschieben. Dies blieb auch dann so, als EZB-Chefökonom Philip Lane kürzlich frühestens im Juni zustimmte.
Aber genau wie die Fed scheint sich auch die EZB in den kommenden Monaten erheblichen rhetorischen Spielraum zu lassen.
„R-STAR“ BLICKT
Der Schlüssel dazu liegt darin, den Schwerpunkt weiterhin darauf zu legen, die Politik „restriktiv“ zu halten – um die seiner Meinung nach immer noch übermäßige Lohninflation weiter einzudämmen, auch wenn die zugrunde liegende Euro-Wirtschaft stagniert und Deutschland mit der Rezession spielt.
Die Beibehaltung einer „restriktiven“ Politik lässt jedoch eine Vielzahl von Optionen offen – nicht zuletzt, um schnell zu handeln, wenn sich die Daten ändern.
Trotz unzähliger Vorbehalte gehen die Zentralbanken davon aus, dass eine restriktive Politik, die sich negativ auf Wachstum, Löhne und Preise auswirkt, eine Politik ist, bei der die Leitzinsen über langfristigen „neutralen“ und nachhaltigen Niveaus liegen, die sicherstellen, dass die Inflationsziele von 2 % erreicht werden.
Und sowohl für die EZB als auch für die Fed liegen die aktuellen Zinssätze derzeit weit von diesen Annahmen entfernt.
Der „Dot Plot“ der Prognosen der politischen Entscheidungsträger der Fed deutet darauf hin, dass die mittlere Annahme des langfristigen neutralen Zinssatzes 2,5 % beträgt – fast 290 Basispunkte unter den aktuellen Zinssätzen. Da davon ausgegangen wird, dass der reale neutrale Zinssatz – der sagenumwobene „R-Stern“ – immer noch nur 0,5 % beträgt, beträgt die reale Leitzinsbeschränkung derzeit fast 200 Basispunkte, je nachdem, welche aktuelle Inflationssenkung Sie verwenden.
Auch wenn EZB-Beamte sich bemühen, darauf hinzuweisen, dass „R-Star“ ein nicht beobachtbares und heikles Konzept ist, bedeutet ihre grobe 2-Prozent-Annahme einer langfristigen Neutralität – oder eines realen Leitzinses von Null –, dass die aktuellen Zinssätze mindestens 100 Basispunkte betragen. restriktiv‘.
Das grobe Ergebnis ist, dass beide Zentralbanken die nominalen Leitzinsen bequem senken könnten, während sie weiterhin öffentlich darauf beharren, dass sie „für einige Zeit eine restriktive Haltung beibehalten“ werden, wie im EZB-Protokoll am Donnerstag angedeutet wurde.
Francois Villeroy de Galhau, politischer Entscheidungsträger der EZB und Bank of France-Chef, äußerte sich diese Woche bei einer Diskussion in Davos zu „r-star“ und sagte, dass es zwar Beweise dafür gebe, dass der 20-jährige Abwärtstrend gestoppt worden sei, die EZB den Wert aber auf „ungefähr“ schätzte null”.
„Wenn ich mir die Nominalzinsen ansehe, könnten wir davon ausgehen, dass sie über den gesamten Zyklus hinweg bei rund 2 % liegen“, sagte er.
Natürlich hängt die gesamte Diskussion über die realen Leitzinsen immer noch von den Fortschritten bei der Inflation ab – und es besteht die berechtigte Befürchtung, dass Störungen in der Lieferkette rund um die Schifffahrt am Roten Meer einige Preise zu Beginn des neuen Jahres erneut in die Höhe treiben könnten.
Wahr ist aber auch, dass eine weitere Desinflation von nun an die realen Leitzinsen noch restriktiver machen wird, wenn es nicht zu einer Senkung des Nominalzinses kommt – kaum das, was die EZB zum jetzigen Zeitpunkt anstrebt.
Unter den vielen „Wenn“ und „Aber“ besteht die Hauptsorge der Zentralbank darin, dass die Erwartung einer Lockerung des Nominalzinssatzes die längerfristigen Kreditzinsen unter Druck setzt, was die Wirtschaft ankurbeln, die Kreditvergabe ankurbeln und die Inflation verärgern könnte, bevor die Ziele erreicht sind.
Daher das Katz-und-Maus-Spiel der letzten Wochen.
Für viele an den Märkten werden das anhaltend schwache Wachstum in der Eurozone und die schwache Inflation dominieren und es eher früher als später zu einer vernünftigen Wette auf einen Schritt der EZB machen.
Die Strategen der Deutschen Bank gehen von der ersten Senkung im April und Kürzungen um 150 Basispunkte im gesamten Jahr 2024 aus – und gehen davon aus, dass die EZB ihr Inflationsziel bis Mitte des Jahres erreichen wird, deutlich über den EZB-Prognosen für 2025. „Wir gehen weiterhin davon aus, dass die EZB die Inflation schnell senken wird.“ eine übermäßige Straffung des politischen Kurses durch einen Anstieg der Realzinsen vermeiden.“
Mariano Cena von Barclays erwartet ebenfalls eine Senkung um einen Viertelpunkt im April und eine Lockerung um 150 Basispunkte in diesem Jahr. „Wenn die EZB stattdessen im Juni mit der Zinssenkung beginnen würde, halten wir eine Senkung um 50 Basispunkte im Sommer für sehr wahrscheinlich.“
Aber Carsten Brzeski von ING sagt, die EZB sollte nächste Woche der Versuchung widerstehen, weiterhin überreagiert auf Marktentwicklungen, wie sie es in den letzten Monaten getan hat. „Die Ironie der aktuellen Marktpreisgestaltung besteht darin, dass sie die Notwendigkeit tatsächlicher Leitzinssenkungen weniger dringend macht.“
Nächste Woche könnten also sowohl „Pushback“ als auch „Demut“ als Schlagworte nebeneinander existieren – aber „restriktiv“ könnte alle künftigen Grundlagen abdecken.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.