Gewöhnen Sie sich an die aufgeblähte Fed-Bilanz

Von Jamie McGeever

ORLANDO, Florida (Reuters) – Die Federal Reserve hat möglicherweise mehr als eine Billion US-Dollar aus ihrer Bilanz gestrichen, aber es ist schwer, sich ein Szenario vorzustellen, in dem ihre Anleihebestände wieder annähernd das Niveau vor der Pandemie oder vor 2008 erreichen.

Wenn von der Fed gehaltene Vermögenswerte im Wert von mehreren Billionen US-Dollar effektiv als dauerhafte Liquiditätsspritze für die Wirtschaft wirken, könnte die Folge sein, dass die Zinssätze strukturell höher bleiben könnten als sonst erwartet.

Es handelt sich um einen politischen Rahmen, den die Fed seit der Großen Finanzkrise gestaltet hat, indem sie eine Bilanz von 9 Billionen US-Dollar angehäuft hat, und den sie seit der Pandemie optimiert hat, indem sie die Zinsen so schnell wie seit 40 Jahren nicht mehr erhöht hat, um die höchste Inflation seit 40 Jahren einzudämmen.

„Die Zentralbanken werden sich das anschauen und denken, dass diese Welt mit höheren Realzinsen, einer höheren Zinsstruktur und einer größeren Bilanz tatsächlich besser funktioniert“, sagte David Zervos, Chefmarktstratege bei Jefferies, zuletzt auf der iConnections Global Alts-Konferenz in Miami Woche.

Die Fed bereitet den Boden für Zinssenkungen in diesem Jahr vor und signalisiert zudem, dass sie ihr Programm zur „quantitativen Straffung“ bald beenden könnte. Zervos schätzt, dass QT enden wird, wenn die Bilanz der Fed immer noch mindestens 7 Billionen US-Dollar beträgt.

„Das ist eine kolossale Bilanz … ein riesiger Konjunkturimpuls. Es steigert die Gewinne, steigert das nominale BIP, steigert die Gewinne und erhöht die Bewertungen. Wir werden das dabei belassen und es durch die Einführung höherer Zinssätze ausgleichen“, sagte Zervos.

Die Bilanz der Fed beläuft sich auf 7,76 Billionen US-Dollar, etwa 35 % des BIP, nach einem Höchststand von 9 Billionen US-Dollar oder 41 % des BIP im Jahr 2022. Vor der Pandemie lagen diese Zahlen bei 4,2 Billionen US-Dollar bzw. 20 % des BIP und vor 2008 sie beliefen sich auf 900 Milliarden US-Dollar und 5,5 % des BIP.

In einer weiteren Podiumsdiskussion bei iConnections sagte John Zito, Partner und stellvertretender CIO für Kredite bei Apollo Global Management (NYSE:), dass Anleger sich an die permanente und starke Marktpräsenz der Fed gewöhnen sollten, ob sie wollen oder nicht.

„Wir haben das Spiel, in dem wir tatsächlich versuchen, die Hebelwirkung zu verringern, bereits hinter uns gelassen. Ich denke, es wird sehr schwer“, sagte Zito.

Man muss sich nur ansehen, wie die Bilanzausweitungs- und Straffungsphasen der Fed seit 2008 verlaufen sind: rund 8 Billionen US-Dollar Expansion gegenüber 2 Billionen US-Dollar „QT“. Wie das Hotel California kann die Fed jederzeit auschecken, aber sie kann niemals gehen.

Eine Billion hier, eine Billion dort

Die Vorstellung, dass die Fed über eine dauerhaft hohe Bilanz verfügt, dürfte keine Überraschung sein. Die Präsidentin der Dallas Fed, Lorie Logan, die zuvor das riesige Wertpapierportfolio der New York Fed verwaltete, deutete kürzlich an, dass die QT bald enden könnte.

„Eine langsamere Normalisierung der Bilanz kann auf lange Sicht tatsächlich dazu beitragen, eine effizientere Bilanz zu erreichen“, sagte Logan im Januar.

William Dudley, ehemaliger Präsident der New York Fed, sagt, eine große Bilanz sei mittlerweile praktisch ein Kernelement des geldpolitischen Instrumentariums der Zentralbank.

In einem Gespräch mit der Financial Times im November sagte Dudley, dass die Zahlung von Zinsen auf Bankreserven, die der Zentralbank erstmals in der Hitze der Großen Finanzkrise im Jahr 2008 erlaubt war, den entscheidenden Wendepunkt darstellte.

Dadurch kann die Fed gleichzeitig Anleihen kaufen und die längerfristigen Kreditkosten beeinflussen, unbefristete Liquiditätsfazilitäten anbieten und den Leitzins festlegen.

Vor 2008 musste die Fed den Bargeldbetrag in dem spezifischen Umfang in das System einbringen, der zur Erreichung ihres Leitzinsziels erforderlich war. Im Wesentlichen ging es dabei um die Geldmenge im System und nicht um den Zinssatz selbst.

„Nachdem wir auf ein Überschussreservesystem umgestiegen sind, kann die Bilanz so groß sein, wie Sie möchten, und Sie können die Zinssätze immer noch so festlegen, wie Sie möchten. Es gibt keine Spannung zwischen den beiden Dingen“, sagte Dudley.

Die nominalen und realen Leitzinsen liegen derzeit bei 5,25–5,50 % bzw. rund 2,5 %. Das letzte Mal, dass sie auf diesem Niveau lagen, war im Vorfeld der Krise von 2008, aber die Bilanz der Fed war winzig – kaum 5 % des BIP – und statisch.

Allerdings sind nicht alle mit Zervos bei Jefferies einer Meinung, dass eine größere Fed-Bilanz automatisch stimulierend ist, insbesondere wenn die Liquidität bereits so reichlich vorhanden ist.

Viele Analysten argumentieren, dass es die Änderungsrate der Marktliquidität ist, die das Anlegerverhalten und die Vermögenspreise beeinflusst, und nicht das absolute Liquiditätsniveau. Was zählt, ist der Fluss, nicht der Bestand.

„Ein oder zwei zusätzliche Billionen an Bankliquidität haben einfach keine große Wirkung, wenn bereits so viel vorhanden ist“, sagt Bob Elliott, Mitbegründer von Unlimited Funds und ehemaliger Investmentmanager bei Bridgewater.

(Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters)

(Von Jamie McGeever; Bearbeitung von Philippa Fletcher)