Kolumne – Odd Bond-Ruhe lockert Fed-Druck: Mike Dolan Von Reuters

Von Mike Dolan

LONDON (Reuters) – Eine unheimliche Ruhe bei US-Staatsanleihen scheint im Widerspruch zur Unsicherheit über das Ende der härtesten Straffungszyklen seit Jahrzehnten zu stehen – aber sie ist ein Rettungsring für breitere Märkte, die Angst vor einem Liquiditätsverlust haben.

Auch wenn die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen ein 15-Jahres-Hoch erreichen, ist die Sicht auf mittelfristiges Wachstum, Inflation, Ölpreise und Staatsverschuldung unklar und die Federal Reserve bleibt zurückhaltend, was das genaue Ende ihrer 18-monatigen Zinssenkung am Anleihemarkt angeht Die Volatilität ist im letzten Monat stark zurückgegangen.

Der genau beobachtete MOVE-Index der impliziten Volatilität von US-Staatsanleihen über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg erreichte letzte Woche den niedrigsten Stand seit Beginn der Zinserhöhungen der Fed im März letzten Jahres.

Und es ist jetzt mindestens die Hälfte der seismischen Höchststände, die während der regionalen Bankenexplosion vor nur sechs Monaten erreicht wurden – als plötzliche Ängste vor einer Kreditklemme, einer Rezession und einer erzwungenen Reaktion der Fed die Renditen zweijähriger Staatsanleihen in einen Abwärtstrend versetzten.

Diese Befürchtungen haben sich in den Sommermonaten natürlich nie bewahrheitet. Und trotz aller „Wenns“ und „Aber“ über den Zeitpunkt der Spitzenzinsen der Fed wächst die Zuversicht, dass der Desinflationsprozess und die verzögerten Auswirkungen früherer Zinserhöhungen bedeuten, dass die Kampagne über alle Maßen hinausgegangen ist.

Aber können Anleger wirklich so überzeugt davon sein, dass die Zukunft reibungslos verläuft?

Kurioserweise ergab die monatliche Fondsmanagerumfrage der Bank of America, dass etwa zwei Drittel der Vermögensverwalter der Meinung sind, dass die Fed am Ende ist, doch bei der ersten Netto-Untergewichtung globaler Anleihen seit sieben Monaten im September war größere Vorsicht erkennbar.

Die Fed-Prognosen rund um ihre voraussichtliche geldpolitische Pause später am Mittwoch könnten die Wolken etwas aufhellen, aber ein wütender Anstieg der Energiepreise in letzter Zeit und schleichende Zweifel an den Staatsausgaben und der Auslandsnachfrage nach Staatsanleihen deuten zumindest darauf hin, dass stürmischere See bevorsteht.

Und um dem MOVE-Index gerecht zu werden – der aus der Preisgestaltung auf den Swap- und Optionsmärkten abgeleitet wird – bleibt er deutlich über dem Niveau vor der Pandemie und ein Fünftel höher als der Durchschnitt eines Zeitraums nach 2008, der von der quantitativen Lockerung der Fed dominiert wurde.

Aber abgesehen von der Widerspiegelung des Marktrisikos und der Absicherung könnte der Umzug wichtiger sein, als viele denken.

Auch wenn sich die meisten Ökonomen ausschließlich auf die tatsächliche Höhe der immer noch steigenden mittelfristigen Kreditkosten als Hauptindikator für die Finanzlage konzentrieren, wird das Ausmaß der Anleihenvolatilität als eine Schlüsselzutat oder ein Wundermittel angesehen, das die Fähigkeit privater Märkte, Bargeld zu generieren, beeinträchtigt Liquidität im weiteren Sinne.

REPO-MANN

Der Liquiditätsspezialist CrossBorder Capital betont die Bedeutung der Anleihenvolatilität an sich für das Auf und Ab der globalen Liquidität – ein Faktor, der die Geldmenge und die Bilanzen der Zentralbanken sowie die Bereitstellung hochwertiger Sicherheiten wie Staatsanleihen und Offshore-Finanzierungspools katalysiert.

Im Kern geht es darum, dass die globale Liquiditätsflut auf der ganzen Welt durch Wertpapier-Repo-Märkte verstärkt wird – wo ein Investmentfonds hochwertige Vermögenswerte wie Staatsanleihen bei einem Broker als Gegenleistung für an anderer Stelle investiertes Geld in Repo-Geschäfte stellen kann.

Die Höhe der aufgenommenen Barmittel oder die Höhe des sogenannten Abschlags wird durch das Risiko des Vermögenswerts und seine implizite Volatilität über die Laufzeit des Repos bestimmt.

Und dieser Prozess kann noch komplizierter werden, wenn Fachkräfte dies als „Wiederverpfändung“ bezeichnen – im Wesentlichen, wenn der Broker das Papier vorübergehend hält und dann denselben Vermögenswert umtauscht, um für einen etwas höheren Abschlag eigene Barmittel zu beschaffen.

Ketten wie diese bauen sich auf und können extrem anfällig werden – wie es bei der Kreditkrise nach dem Bankencrash 2008 der Fall war.

Der Kern des Arguments besteht jedoch darin, dass eine geringere Anleihenvolatilität die Menge an Bargeldliquidität erhöht, die auf den Weltmärkten fließt, und umgekehrt.

Als Maß dafür, wie stark von dieser Krise betroffen ist, gibt CrossBorder an, dass die globale Liquidität, die diese private Kreditgenerierung mit internationalen Strömen und Zentralbankgeld kombiniert, schätzungsweise 170 Billionen US-Dollar beträgt – fast das Zehnfache der Zentralbankbilanzen allein.

Aber es ist wohl die inkrementelle Bewegung in diesem riesigen Pool, die für die Aktienmärkte und Vermögenspreise am wichtigsten ist.

Auch wenn die weltweite Liquidität angesichts steigender Zinsen im Westen, einer Bilanzverkürzung der Zentralbanken und einem höheren Dollar erwartungsgemäß abnimmt, sind andere Gegenmaßnahmen erheblich.

Ein offensichtlicher Grund ist, dass die People’s Bank of China jetzt ihre Kredite lockert, um ihre Immobilienkrise und die schwächelnde Binnenwirtschaft zu bewältigen, und den globalen Liquiditätspool aufstockt, während andere am anderen Ende abfließen.

Aber auch innerhalb der Vereinigten Staaten behauptet CrossBorder, dass das Tempo des Liquiditätsrückgangs nachlasse.

Ein Teil davon ist auf einen starken Rückgang des Geldbetrags zurückzuführen, den die Fed über ihre Reverse-Repo-Fazilität über Nacht aus dem System abziehen muss.

Der Umfang der täglichen Reverse-Repo-Geschäfte, die im Rahmen des Straffungsprozesses der Fed überschüssige Liquidität aus den Banken- und Geldmärkten abziehen sollen, ist laut Daten der New Yorker Fed in diesem Monat auf den niedrigsten Stand seit zwei Jahren gesunken.

Mit etwa 1,45 Billionen US-Dollar ist dieser tägliche Abfluss seit Jahresmitte nun um mehr als eine halbe Billion US-Dollar gesunken und liegt mehr als eine Billion unter den Höchstwerten Ende letzten Jahres.

Aber auch die sinkende Volatilität der Anleihen hat wahrscheinlich eine große Rolle dabei gespielt, den Schlag abzumildern.

„Der Umzug wirkt sich auf den Sicherheitenmultiplikator aus und bedeutet, dass eine sinkende Sicherheitenbasis immer noch eine höhere Liquidität bedeuten kann, wenn die Volatilität sinkt“, schloss CrossBorder Capital in einer Mitteilung an Kunden. „Beide zusammen haben die allgemeinen Liquiditätsbedingungen verbessert – wir sind uns jedoch bewusst, dass die Anleihenmärkte wahrscheinlich weiterhin volatil bleiben und sorgfältig überwacht werden müssen.“

Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.