FNach all der Aufmerksamkeit, die die wilden Schwankungen des Pfund Sterling in den drei Wochen seit dem Mini-Budget der Kanzlerin auf sich gezogen haben, war die eigentliche Aktion der Markt für britische Staatsanleihen, die als Gilts bekannt sind. Das Pfund, das um ein paar Prozentpunkte steigt oder fällt, spielt eine Rolle: Ein schwächeres Pfund erhöht die Kosten importierter Güter wie Energie und Lebensmittel und wirkt sich auf die Inflation und den Lebensstandard aus. Aber diese Auswirkungen verblassen im Vergleich zu den Schmerzen, die der Markt für Jungsauen bereiten kann.
Im Laufe des letzten Monats haben die Preisbewegungen auf diesem Markt, in den normalerweise vorsichtigen Worten der Bank of England, ein „wesentliches Risiko“ eines Zusammenbruchs der Finanzstabilität erhöht, das einer „Notverkaufsdynamik“ nahe kommt. Der Zinssatz oder die Rendite der britischen Staatsanleihen ist mit fast beispielloser Geschwindigkeit in die Höhe geschossen. Der Schritt im September war zumindest der größte monatliche Anstieg in einer großen Volkswirtschaft seither 1987. Das reichte aus, um die Bank zu zwingen, einzugreifen und zu versuchen, die Ordnung in einer Operation wiederherzustellen, die am Freitag, den 14. Oktober enden soll.
Die unmittelbare Folge waren Hypothekenzinsen für neue Kredite, die auf den höchsten Stand seit mehr als anderthalb Jahrzehnten gestiegen sind. Da die Hypotheken von günstigeren Festzinsgeschäften zurückgestellt werden, werden die Verbraucherausgaben einen ernsthaften Schlag erleiden. Längerfristig werden höhere Renditen auf Staatsanleihen die Kosten für den Schuldendienst der britischen Regierung erhöhen, was bedeutet, dass mehr Steuereinnahmen weg von Ausgaben für öffentliche Dienstleistungen und hin zu Zinszahlungen umgeleitet werden. Es wird die Kreditkosten für Unternehmen erhöhen und ihre Investitions- und Einstellungspläne verlangsamen.
Kurz gesagt, das ist alles zutiefst unangenehm für eine Wirtschaft, die bereits in eine Rezession abzugleiten schien.
Dieses Jahr erwies sich für die Rentenmärkte bereits als schwierig, lange bevor Liz Truss Premierministerin wurde. Die anhaltenden Auswirkungen der Pandemie auf die Lieferketten, gepaart mit einem starken Anstieg der globalen Energiepreise nach der russischen Invasion in der Ukraine, hatten die Inflation bereits auf den höchsten Stand seit den 1980er Jahren getrieben. Um die Inflation zu senken, haben die Zentralbanken die Zinssätze angehoben, um die Wirtschaftsnachfrage zu bremsen und zu versuchen, den Preisdruck etwas zu verringern. Die Bank of England hatte die Zinssätze von nur 0,1 % im vergangenen Dezember auf 2,25 % am Vorabend des Minibudgets angehoben.
Steigende kurzfristige Zinsen – und die Erwartung, dass sie in Zukunft weiter steigen werden – machen Staatsanleihen für Anleger weniger attraktiv. Warum heute einen 10-jährigen Gilt mit einer Rendite von beispielsweise 2 % kaufen, wenn Sie in ein paar Monaten einen mit einer Rendite von 3 % erwarten können? Wenn sich die Zinserwartungen ändern, ändern sich auch die Anleihekurse.
Die Anleger reagierten auf Kwartengs Wachstumsplan mit dem Verkauf von Gilts. Zusammengenommen würden die Energiepreisinterventionen und die etwa 45 Mrd. £ an ungedeckten jährlichen Steuersenkungen ihrer Meinung nach die wirtschaftliche Nachfrage erhöhen und damit den Preisdruck erhöhen. Das würde die Bank dazu zwingen, die Zinssätze in Zukunft noch weiter anzuheben, und das machte das Halten von Staatsanleihen weniger attraktiv.
Die Regierung mag mit ihrer plötzlichen Abkehr vom steuerlichen Konservatismus ein Feuer auf dem Giltmarkt entzündet haben, aber es stellt sich heraus, dass dieser Markt bereits mit brennbarem Material bedeckt war. Wie sich in den letzten Wochen herausstellte, hatten viele große Pensionsfonds, die auf dem Markt für längerfristige Staatsanleihen tätig sind, in großem Umfang Kredite aufgenommen und ihre Gilt-Bestände als Sicherheit für diese Kredite verpfändet. Als sich die Preise unerwartet schnell bewegten, sahen sie sich Aufforderungen ausgesetzt, sofortige Zahlungen zu leisten. Was folgte, war eine Doom-Schleife: Fallende Gilt-Preise zwangen einige Anleger, Gilts zu verkaufen, um Barmittel zu beschaffen, was weiteren Abwärtsdruck auf die Preise ausübte und weitere Verkäufe riskierte. Dies ist die Notverkaufsdynamik, in die die Bank eingegriffen hat, um sie zu verhindern.
Dies bringt uns zu der merkwürdigen und in gewisser Weise beispiellosen Situation, in der sich die britische Zentralbank in den letzten zwei Wochen befand. Seit dem 28. September ist die Bank bereit, jeden Tag Gilts zu kaufen, um einen dysfunktionalen Markt zu verhindern. Aber es hat auch darauf bestanden, dass seine Rolle als Feuerwehrmann nur vorübergehend ist. Andrew Bailey, der Gouverneur, warnte am Dienstagabend, dass Pensionsfonds nur noch drei Tage Zeit hätten, um ihr Haus in Ordnung zu bringen.
Was ist los in der Threadneedle Street? Die Bank befürchtet, dass Maßnahmen, die darauf abzielen, einen vollständigen Zusammenbruch des Gilt-Marktes zu verhindern, als bloßes Aufräumen des Chaos der Regierung angesehen werden. Die Angst vor den Zentralbanken ist als Gegenstand einer „fiskalischen Dominanz“ zu sehen und auf eine unterwürfige Rolle zu reduzieren, die das Finanzministerium unterstützt. Je länger die Interventionen der Bank am Gilt-Markt andauern, desto größer wird das Risiko, dass sie ihre Aufgabe der Inflationskontrolle aufgegeben und sich stattdessen darauf konzentriert hat, der Regierung bei der Deckung ihrer Finanzierungskosten zu helfen. Ein Glaubwürdigkeitsverlust an der Inflationsfront könnte dazu führen, dass die Inflation noch weiter ansteigt. Wenn Lohnempfänger, Unternehmen und Märkte glauben, dass die Bank nicht handeln wird, um die Inflation zu reduzieren, dann werden sie entsprechend handeln.
Trotz des sehr lautstarken Beharrens der Bank, dass diese spezielle Intervention am Freitag enden wird, ist es unglaublich, vor dem Risiko eines Ausverkaufs am Dienstag zu warnen und dennoch so zu tun, als ob bis Ende der Woche alles geklärt wäre. Eine Form der weiteren Unterstützung durch die Bank scheint wahrscheinlich.
Klarheit ist in einer Krise wichtig, und diese Woche hat die Bank für Verwirrung gesorgt. Andrew Bailey kam am Dienstagabend mit seiner „Noch drei Tage“-Warnung aus Washington in die Nachrichten. Aber am nächsten Morgen schlug die Financial Times vor, dass hochrangige Banker versichert worden seien, dass die Intervention fortgesetzt werde. Die Bank wurde darauf reduziert, zu twittern, dass Freitag immer noch das beabsichtigte Enddatum war. Wie ein widerstrebender Feuerwehrmann auszusehen, hilft vielleicht der Bank, aber wie ein inkompetenter auszusehen, hilft niemandem. Künstliche Fristen zu setzen, die später revidiert werden, ist eine selbst zugefügte Wunde.
Letztendlich kann die Bank zwar die Ränder der Krise glätten, aber nur eine Änderung der Fiskalpolitik der Regierung kann die eigentlichen Ursachen angehen. Der Ball liegt wieder beim Kanzlerhof, der seinen mittelfristigen Finanzplan für Halloween vorbereitet. Wir müssen abwarten, wer dieses Mal erschrocken ist.