© Reuters. DATEIFOTO: An einem windigen Tag in Washington, USA, 26. Mai 2017 wehen Flaggen über dem Hauptquartier der Federal Reserve. REUTERS/Kevin Lamarque/Archivfoto
Von Mike Dolan
LONDON (Reuters) – Wenn die Medikamente nicht wirken, ist möglicherweise die Dosierung falsch.
Angesichts der überwältigenden Beschäftigungszuwächse in den USA im Januar rätseln Beamte der US-Notenbank, wie viel Druck die brutalen Zinserhöhungen der letzten zwei Jahre tatsächlich auf die Gesamtwirtschaft ausgeübt haben.
Einige haben wieder begonnen, sich darüber Gedanken zu machen, ob die laufende Schätzung der Fed zum „neutralen“ Zinssatz – der theoretische Zinssatz, der die Wirtschaft im Laufe der Zeit nachhaltig wachsen lassen würde, ohne die Inflation anzukurbeln – seit der Pandemie tatsächlich gestiegen ist, anders als die meisten Fedster noch annahmen erst im Dezember.
Und wenn sich die Idee eines höheren neutralen Zinssatzes durchsetzt, könnte dies den Weg künftiger Zinssenkungen verkürzen.
Auch wenn dies nicht zwangsläufig bedeutet, dass noch höhere Leitzinsen bevorstehen, dürfte das Maß an „Restriktion“, das die Zentralbank der Wirtschaft auferlegt, als geringer eingeschätzt werden als gedacht, was bedeuten würde, dass weniger Kürzungen bevorstehen, als die Märkte beten, wenn die Zentralbank die Wirtschaft ergreift Die Bank muss ihre Aktivitäten unter Kontrolle halten.
So weit, so seltsam.
Im Laufe der Jahre gab es eine manchmal nebulöse Debatte, bei der die Schätzungen des nachhaltigen „realen“ Zinssatzes – oder des sogenannten „r*“ aus der zugehörigen Algebra – auf und ab gingen.
Für Fed-Beobachter und Investoren gewinnt es jedoch derzeit an Bedeutung, wie dieser schwer fassbare Zinssatz von Beamten genutzt werden kann, um zu beurteilen, wie „restriktiv“ oder „akkommodierend“ ihrer Meinung nach die tatsächlichen Leitzinsen derzeit in der Gesamtwirtschaft sind.
Und es ist nicht schwer zu erkennen, warum sie sich den Kopf zerbrechen, wenn man bedenkt, dass das US-Wirtschaftswachstum im vergangenen Jahr bei Vollbeschäftigung selbst nach der Zinserhöhung um mehr als 5 Prozentpunkte seit März 2022 bei über 3 % lag – und die Arbeitnehmer in den Arbeitsmarkt zurückkehren Kraft- und Produktivitätsraten steigen.
Am Montag – drei Tage nach der Nachricht, dass die US-Wirtschaft mit der Schaffung von mehr als einer Drittelmillion neuer Arbeitsplätze im vergangenen Monat erneut die Prognostiker übertrumpfte – nahm Neel Kashkari, Präsident der Minneapolis Federal Reserve, die Debatte erneut auf.
„Diese Daten lassen mich fragen, wie viel Abwärtsdruck die Geldpolitik derzeit ausübt“, schrieb er.
„Der aktuelle Kurs der Geldpolitik, der … das aktuelle Niveau und die erwarteten Entwicklungen des Leitzinses und der Bilanz des Bundes umfasst, ist möglicherweise nicht so streng, wie wir angesichts des Umfelds mit niedrigen neutralen Zinssätzen vor der Pandemie angenommen hätten.“ „fügte Kashkari hinzu, der dieses Jahr kein stimmberechtigtes Mitglied des Fed-Politikausschusses ist.
„Zumindest während der Erholungsphase nach der Pandemie ist es möglich, dass die politische Haltung, die eine Neutralität darstellt, zugenommen hat.“
Kashkari führte weiter aus, dass die Desinflation nicht unbedingt durch die Politik der Fed verursacht werde, sondern dass eher angebotsseitige Probleme behoben würden. Und es stellte sich für die Zukunft die Frage, inwieweit die Fed ihre restriktive Geldpolitik beibehalten müsste, wenn sie nicht bereits das Wachstum beeinträchtigte.
Das Grundstück verlieren
Wo genau steht der Rest der Fed bei all dem?
Im Dezember aktualisierten die 19 politischen Entscheidungsträger der Fed ihre vierteljährlichen Prognosen für die Leitzinsen und die Wirtschaft – was die Märkte damals elektrisierte, indem sie für dieses Jahr Zinssenkungen von bis zu 75 Basispunkten ankündigten.
Aber der Median der Fed-Prognosen für den „längerfristigen“ Leitzins – der als Indikator für Annahmen über den neutralen Zinssatz angesehen wird – blieb bei 2,5 %. Das ergibt einen „r*“ von 0,5 %, wenn man die Inflationsrate wieder auf den Zielwert bereinigt.
Diese längerfristige Zinsannahme der Fed liegt seit Mitte 2019 trotz aller dramatischen Umwälzungen im Zusammenhang mit COVID-19 und seinen Folgen bei 2,5 % – Störungen, von denen einige Privatanleger vermuten, dass sie die inländische Wirtschaftsdynamik, die globalen Lieferketten, den internationalen Handel usw. verändert haben könnten Energieüberlegungen für immer.
Und seit der Einführung des „Dot Plot“ der Fed-Prognosen im Jahr 2015 wurde der Wert kontinuierlich gesenkt, und zwar von bis zu 3,8 %.
Praktisch bedeutet ein neutraler Zinssatz auf diesem Niveau nun, dass die aktuellen Leitzinsen der Fed im Bereich von 5,25 bis 5,50 % „restriktiv“ in der Größenordnung von etwa 238 Basispunkten sind – was erheblichen Spielraum für eine Senkung der Nominalzinsen lässt und gleichzeitig die Kredit- und Wirtschaftsaktivität beeinträchtigt.
Aber wenn sich andere Mitglieder des politischen Entscheidungsausschusses der Fed an Kashkari orientieren und ihren neutralen Zinssatz bei der nächsten Sitzung anheben würden, könnte dies das, was die Fed als ihren Spielraum für Kürzungen sieht, verringern und gleichzeitig eine gesunde Wirtschaft im Zaum halten.
Wo könnte das hingehen?
Die mittlere Schätzung liegt bei 2,5 %, aber Ausreißer im Dezember waren mindestens drei Fed-Beamte mit neutralen Zinsannahmen von 3,5-3,8 % – oder zurück zu dem Punkt, an dem die Fed-Beamten im Jahr 2015 insgesamt davon ausgingen.
Wenn dies im März plötzlich zur allgemeinen Annahme würde, würde sich hypothetisch die Einschätzung der derzeitigen Restriktion auf 150 Basispunkte reduzieren – im Vergleich zu den 100 Basispunkten der Zinssenkung, die in den Renditen von US-Staatsanleihen über zwei Jahre eingepreist sind.
Ein weiterer Gradmesser dafür, wo sich die Fed befindet, ist das, was sie als „zentrale Tendenz“ ansieht – ohne die drei höchsten und niedrigsten Prognosen. Das waren im Dezember 2,5-3,0 %, wenn auch etwas niedriger als im vorherigen „Dot Plot“.
Was auch immer im März passiert, dieser Wandel im Denken über die außerordentliche Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft gegenüber höheren Zinssätzen wird nun genau beobachtet. Und das nicht nur bei der Fed, wie auch die europäischen Zentralbanker diese Woche vorgeschlagen haben.
Und doch können Erhöhungen oder Senkungen des neutralen Zinssatzes genauso kurzlebig sein wie alle anderen Zinssätze.
Kurz vor der Fed-Sitzung letzte Woche untersuchten die US-Ökonomen der Bank of America die neutralen Zinsannahmen eingehend und gingen davon aus, dass „r*“ seit der Pandemie gestiegen ist und derzeit real bei etwa 40 Basispunkten liegt – ungefähr dort, wo die Fed es sieht.
Es heißt jedoch, dass die Faktoren, die den höheren neutralen Zinssatz vorantreiben, möglicherweise nicht so dauerhaft seien, wie es jetzt scheint, da der scheinbar robuste Anstieg des US-Wachstums, die höhere Erwerbsbeteiligung und die höhere Produktivität erneut auf Gegenwind stoßen.
„Die demografische Entwicklung wird sich in den kommenden Jahren wahrscheinlich wieder durchsetzen und die Teilnahmequoten in Richtung ihres längerfristigen Trends zurückführen. Wie schnell dies geschieht, bleibt jedoch eine offene Frage.“
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.