©Reuters. DATEIFOTO: Britische Pfund-Münzen sind in dieser Abbildung vom 9. November 2021 vor dem angezeigten Bestandsdiagramm zu sehen. REUTERS/Dado Ruvic/Illustration/File Photo
Von Tommy Wilkes und Carolyn Cohn
LONDON (Reuters) – Es begann ganz einfach: Britische Rentensysteme suchten nach einer Möglichkeit, ihr Vermögen an zukünftige Rentenzahlungen anzupassen.
Programme für die Apotheke Boots und den Buchhändler WHSmith waren in den 2000er Jahren frühe Anwender einer Anlagestrategie, bei der Aktien gegen Anleihen verkauft wurden, um sich vor Zinsänderungen zu schützen.
Aber fünfzehn Jahre später dreht sich die Strategie, die jetzt von fast zwei Dritteln der Rentensysteme angenommen wird, um Finanzderivate und nicht nur um Anleihen – was den Systemen ein wachsendes Maß an Risiko einbringt, das erst jetzt deutlich wird, wenn die Zinssätze steigen.
In der sogenannten LDI- oder haftungsorientierten Anlagestrategie, die populär wurde, würden Rentensysteme Derivate verwenden – Verträge, die ihren Wert von einem oder mehreren Vermögenswerten ableiten – um sich vor möglichen Zinsschwankungen zu schützen. Mit einem kleinen Kapitalbetrag konnten sie große Engagements eingehen.
Die Sache hat einen Haken: Wird das Derivat für die Pensionskasse zum Beispiel aufgrund einer Kursänderung der Basiswerte verlustbringend, kann es teilweise kurzfristig für mehr Geld gekündigt werden.
All dies spielte lange Zeit keine Rolle und Berater prognostizierten 2018, dass der Markt bald das „Zeitalter des Peak LDI“ erreichen würde – es war so beliebt, dass der Rentenbranche die Vermögenswerte zur Absicherung ausgingen.
Das LDI-Vermögen hat sich im vergangenen Jahr innerhalb eines Jahrzehnts auf 1,6 Billionen Pfund (1,79 Billionen US-Dollar) vervierfacht.
Laut Interviews mit Rentenverwaltern, Beratern, Branchenexperten und Vermögensverwaltern wurde die Strategie jedoch allmählich riskanter. Die Dinge begannen sich zu entwirren, als Großbritanniens „Mini-Budget“ vom 23. September einen Sprung bei den Renditen britischer Staatsanleihen auslöste, was die Pensionsfonds dazu veranlasste, um die Beschaffung von Bargeld zu rennen, um ihre LDI-Absicherungen zu stützen.
Diese Derivate standen kurz vor der Implosion und zwangen die Bank of England, am 28. September Anleihen zu kaufen, um die Panik zu beruhigen.
Der Umfang des Geldes mit der LDI-Strategie und die immer höhere Kreditaufnahme durch die Derivate hatten die Risiken verstärkt, die während eines Jahrzehnts niedriger Zinssätze verborgen schienen.
Als die Zinsen im Jahr 2022 zu steigen begannen und Warnungen vor Risiken lauter wurden, reagierten die Systeme laut den Befragten nur langsam.
„Ich mag den Begriff (LDI) nicht und mochte ihn nie, er wurde von Beratern entführt und hat sich in das verwandelt, was wir jetzt sehen“, sagte John Ralfe, der 2001 die Umschichtung des 2,3 Milliarden Pfund schweren Boots Pension Fund in Anleihen leitete. Der Fonds habe sich nicht verschuldet, sagte er gegenüber Reuters.
„Pensionssysteme haben getarnte Kredite aufgenommen, das ist absolut giftig“, sagte Ralfe. „Das Finanzsystem war viel riskanter, als irgendjemand – einschließlich mir – gedacht hätte.“
Boots antwortete am Freitag nicht auf die Bitte um Stellungnahme. WHSmith antwortete am Donnerstag nicht auf die Bitte um Stellungnahme.
Weltweit machen sich Anleger angesichts steigender Zinsen Sorgen um andere Finanzprodukte, die auf niedrigen Zinsen basieren.
„Die sogenannte LDI-Krise im Vereinigten Königreich ist nur das Symptom einer größeren wirtschaftlichen Malaise“, sagte Nicolas J. Firzli, Exekutivdirektor des World Pensions Council.
Riskantere Wetten
In den zwei Jahrzehnten seit Ralfes Zeit bei Boots haben leistungsorientierte Rentensysteme – die Rentnern einen festgelegten Betrag an Rentenzahlungen garantieren – LDI und Derivate aufgestockt, um Kredite aufzunehmen und in andere Vermögenswerte zu investieren.
Wenn die Hebelwirkung in der LDI-Strategie beispielsweise dreimal so hoch war, bedeutete dies, dass das System nur 3,3 Millionen Pfund für 10 Millionen Pfund Zinsschutz ausgeben musste.
Anstatt Anleihen zum Schutz vor fallenden Zinsen zu kaufen – ein Schlüsselfaktor für die Finanzierungsposition eines Systems – könnte ein System 75 % seines Vermögens decken, aber nur 25 % des Geldes binden und den Rest für andere Investitionen verwenden.
Das verbleibende Geld könnte in höher rentierende Aktien, private Kredite oder Infrastruktur geleitet werden.
Die Strategie funktionierte, und die Finanzierungsdefizite der Systeme verringerten sich, weil sie durch die Absicherungen weniger anfällig für fallende Zinssätze waren. Niedrigere Zinsen erfordern, dass Pensionskassen jetzt mehr Geld für zukünftige Rentenzahlungen vorhalten.
Das freut Unternehmen und Aufsichtsbehörden.
Vermögensverwalter wie Legal & General Investment Management, Insight Investment und BlackRock (NYSE:) boten LDI-Fonds in einem Geschäft mit niedrigen Margen, aber großem Volumen an. Die FCA, die LDI-Anbieter reguliert, lehnte eine Stellungnahme ab.
Berater wie Aon (NYSE:) und Mercer boten Treuhändern LDI an, während The Pensions Regulator (TPR) – die Regierungsbehörde, die Pensionsfonds reguliert – Systeme dazu ermutigte, die Anpassung der Verbindlichkeiten zu verwenden, um Defizite einzugrenzen.
Laut TPR verwenden fast zwei Drittel der britischen Rentensysteme mit Leistungsprimat LDI-Fonds.
Die Strategie funktionierte, solange die Renditen von Staatsanleihen unter den vorab vereinbarten, in die Derivate eingebetteten Grenzen blieben.
„LDI wurde (unter Kunden) als eine Fire-and-Forget-Strategie angesehen“, sagte Nigel Sillis, ein Portfoliomanager bei , der LDI-Strategien anbietet.
Die Branche sei „ein wenig selbstzufrieden“ über das Wissen der Rentenverwalter gewesen, fügte er hinzu.
Das Risiko wuchs mit der Zeit. Ein leitender Angestellter eines Vermögensverwalters, der LDI-Produkte verkauft, sagte, die Hebelwirkung sei gestiegen, wobei einige Manager maßgeschneiderte Produkte mit einer fünffachen Hebelwirkung anboten, verglichen mit maximal zwei- oder dreifacher Hebelwirkung vor einem Jahrzehnt.
Pensionskassen seien vor 2022 selten um zusätzliche Sicherheiten gebeten worden, und eine risikoaverse Branche sei weniger umsichtig geworden, sagte die Exekutive unter der Bedingung der Anonymität.
Laut TPR war kein System insolvenzgefährdet – steigende Renditen verbessern tatsächlich die Finanzierungsposition der Fonds – aber die Systeme hatten keinen Zugang zu Liquidität.
Dennoch räumte die Aufsichtsbehörde diese Woche ein, dass einige Fonds gelitten hätten.
Als die Renditen zwischen dem 23. und 28. September in einer beispiellosen Bewegung in die Höhe schossen, mussten sich die Rentensysteme schwer tun, um Bargeld als Sicherheit zu finden. Wenn sie es nicht rechtzeitig fanden, lösten die LDI-Anbieter ihre Absicherungen auf und ließen die Schemes ungeschützt, als die Renditen nach der BoE-Intervention einbrachen.
Laut Nikesh Patel, Head of Client Solutions beim Vermögensverwalter Kempen Capital Management, hätte sich eine kleine Minderheit der Systeme in ihrer Finanzierungsposition um 10-20 % verschlechtert.
Simon Daniel, Partner der Anwaltskanzlei Eversheds Sutherland, sagte, dass Rentensysteme jetzt Bereitschaftseinrichtungen mit ihren sponsernden Arbeitgebern einrichten, um Bargeld für Sicherheiten zu erhalten.
WARNUNGEN
Risiken in LDI wurden seit Jahren gekennzeichnet.
Der Ausschuss für Finanzpolitik der Bank of England betonte die Notwendigkeit, die Risiken rund um den Einsatz von Hebelwirkung durch LDI-Fonds im Jahr 2018 zu überwachen, sagte der stellvertretende Gouverneur der BoE, Jon Cunliffe, diesen Monat.
In diesem Jahr gab es weitere Warnungen, insbesondere als die Zinsen zu steigen begannen.
Der Rentenberater Mercer warnte Kunden im Juni, „schnell zu handeln“, um sicherzustellen, dass sie Bargeld haben. Aon sagte im Juli, dass Pensionsfonds sich auf „dringende Interventionen“ vorbereiten sollten, um ihre Absicherungen zu schützen.
TPR habe „die Treuhänder konsequent auf das Liquiditätsrisiko aufmerksam gemacht“, sagte CEO Charles Counsell diese Woche.
Doch in der sich langsam bewegenden Welt der Pensionsfonds, in der Treuhänder und Berater dazu neigen, Änderungen der Anlagestrategie über Jahre statt Wochen zu entwerfen, haben laut Beratern und Treuhändern nur wenige Fonds die Hebelwirkung reduziert oder die Sicherheiten erhöht.
Einige der fortschrittlichsten Rentensysteme haben dieses Jahr sogar LDI aufgestockt, nachdem die Zinssätze zu steigen begannen.
Der Universities Superannuation Scheme, Großbritanniens größte Pensionskasse, verband Anfang dieses Jahres eine Entscheidung, das Engagement in LDI zu erhöhen, teilweise mit der „eindeutigen Möglichkeit eines weiteren Rückgangs der britischen Realzinsen“, gegen die es sein 90-Milliarden-Pfund-Portfolio schützen musste .
Die Rendite 30-jähriger inflationsgebundener britischer Anleihen hat sich seit Ende Juni verdreifacht.
In einer Erklärung diese Woche verteidigte die USS ihren Ansatz und stellte fest, dass sie über reichlich Bargeld verfügte, um Nachschussforderungen zu erfüllen, und dass sie kein Zwangsverkäufer von Vermögenswerten sei. Es sei bequem, wenn die Zinsen steigen und die Absicherung teurer werde.
Diese Diskussion hatte woanders kaum begonnen.
„Wenn die Leute über Zinssätze sprachen, waren sie nur davon besessen, dass die Zinssätze fielen“, sagte David Fogarty, ein unabhängiger Treuhänder bei Dalriada Trustees, einem Anbieter von Treuhändern für professionelle Rentensysteme.
“Es gab auch nicht viele Diskussionen über Hebelwirkung.”