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Von Jamie McGeever
ORLANDO, Florida (Reuters) – Das US-Finanzministerium muss im Interesse des langen Endes möglicherweise die Dinge kurz halten.
Das seriöse Schuldenmanagement des Finanzministeriums wird selten vom Markt-Timing bestimmt, aber das Wiederauftauchen einer lange fehlenden „Laufzeitprämie“ könnte eine Ausnahme sein, die den Weg für mehr kurzfristige Rechnungsverkäufe im nächsten Jahr ebnet, als ursprünglich geplant.
Das vierteljährliche Rückzahlungsprogramm und die Prognosen, die am 1. November bekannt gegeben werden sollen, erfolgen vor dem Hintergrund zunehmender Defizite und einer höheren Zinsbelastung, die den Finanzierungsbedarf des Finanzministeriums erheblich erhöht haben.
Die große Frage ist, wo auf der Fälligkeitskurve das Finanzministerium die zusätzliche Kreditaufnahme platziert, um den unruhigen Anleihenmarkt zu beruhigen.
Das Finanzministerium, dessen Ziel ein „regelmäßiger und vorhersehbarer“ Rahmen für die Emission von Schuldtiteln zu den niedrigsten Kosten für den Steuerzahler im Laufe der Zeit ist, wird im Geschäftsjahr 2024 die sogenannte Kuponausgabe von Laufzeiten über 12 Monate hinaus erheblich erhöhen, um den diesjährigen Wert von 1,6 US-Dollar wieder auszugleichen Billionen-Anstieg bei den Rechnungsverkäufen.
Die Notwendigkeit des Finanzministeriums, die Liquidität zu verwalten, das quantitative Straffungsprogramm der Federal Reserve und der allgemeinere staatliche Finanzierungsbedarf werden zu einem Anstieg des Nettoanleihenangebots über die gesamte Kurve hinweg führen.
Doch das Pendel schlägt möglicherweise nicht so weit zurück wie erwartet.
Langfristige Anleihen wurden seit der letzten Rückerstattungsankündigung im August abgebaut, was zu einem Anstieg der Kreditzinsen auf den höchsten Stand seit 2006/2007 führte.
Es ist nicht nur viel kostspieliger, langfristige Schulden aufzunehmen, als noch vor drei Monaten prognostiziert wurde, sondern auch Bedenken hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit sind am Rande wieder aufgetaucht.
Und das spiegelt sich in der Rendite der „Laufzeitprämie“ wider, der amorphen Höhe der Entschädigung, die Anleger für den Kauf langfristiger Anleihen anstelle der Verlängerung von Schuldverschreibungen verlangen. Dabei handelt es sich um eine Prämie für nicht erkennbare und nicht quantifizierbare Risiken in der Zukunft, die über die aktuellen Annahmen über die langfristige Entwicklung der Inflation oder der Leitzinsen hinausgehen.
Ein Modell der San Francisco Fed schätzt, dass die Laufzeitprämie der 10-jährigen Staatsanleihe seit Juli um etwa 100 Basispunkte gestiegen ist. Ein Modell der New Yorker Fed schätzt, dass der Anstieg um rund 125 Basispunkte gestiegen ist und nun den höchsten Stand seit acht Jahren darstellt.
Dies hat dazu beigetragen, dass die Zinsstrukturkurve im gleichen Zeitraum um rund 85 Basispunkte steiler wurde.
Analysten von Morgan Stanley gehen davon aus, dass die Laufzeitprämie und die Sorge um die Schuldentragfähigkeit zu einem Umdenken bei der Angebotsbilanz zwischen Banknoten und Kupons führen könnten.
„In der Vergangenheit ist nicht bekannt, dass das Finanzministerium auf Marktbedingungen oder Renditeniveaus reagiert. Der jüngste Anstieg der Renditen und Laufzeitprämien war jedoch stark“, schrieben sie am Dienstag.
„Wir erwarten in den kommenden Quartalen mehr Staatsanleihen als früher erwartet.“
5 % ERTRAG = ROBUSTE NACHFRAGE
Sie schätzen den zusätzlichen Netto-Banknotenbestand im Kalenderjahr 2024 auf rund 750 Milliarden US-Dollar. Ihre Kollegen von der Bank of America und TD Securities gehen für das Geschäftsjahr 2024 von 732 Milliarden US-Dollar bzw. 677 Milliarden US-Dollar aus.
Bei einer Nettoemission von etwas mehr als 1,6 Billionen US-Dollar im Geschäftsjahr 2023 wäre das Angebot an Wechseln in der Größenordnung dieses Niveaus deutlich geringer. Aber es ist immer noch beträchtlich und wird den Anteil der Wechsel am Gesamtbestand der marktfähigen Schulden über dem vom Treasury Borrowing Advisory Committee empfohlenen 15-prozentigen Wert halten. 20 % Reichweite.
Diese Quote liegt derzeit bei rund 20,5 % und könnte im nächsten Jahr weiter über 22 % steigen und dort noch einige Zeit bleiben, schätzen Analysten. Dabei handelt es sich jedoch kaum um eine rote Linie – in der Großen Finanzkrise lag sie über 30 % und sank 2016 auf 10 %.
Es wird erwartet, dass der Anteil der Wechsel an den gesamten ausstehenden marktfähigen Schulden des Finanzministeriums in den nächsten Jahren nicht wieder unter 20 % sinken wird, obwohl Analysten nicht damit rechnen, dass sich die gewichtete durchschnittliche Laufzeit der Staatsschulden im nächsten Jahr wesentlich vom aktuellen Niveau um die 70 % entfernen wird Monate.
„Der Prozentsatz der ausstehenden (Schulden) Rechnungen wird aufgrund höherer Defizite weiter steigen, es sei denn, die Coupon-Auktionsgrößen steigen weiter über unsere Prognosen hinaus“, schrieb das Zinsstrategieteam der BofA am Dienstag.
In einer idealen Welt würde sich das Finanzministerium nicht auf einen solchen kurzfristigen Finanzierungsbedarf verlassen. Es ist riskant und anfällig für plötzliche Schocks wie Zinsschwankungen oder Käuferstreiks.
Aber im Moment könnte es etwas von der Hitze am langen Ende der Kurve nehmen und dem Finanzministerium etwas Luft verschaffen, bevor es später im nächsten Jahr wieder aus der Kurve aussteigt, wenn die Renditen im Idealfall niedriger sind und die Fed die Zinsen senkt.
Die Erfolgsaussichten dieser Strategie sind größer, wenn der Geldscheinvorrat absorbiert werden kann – unter sonst gleichen Bedingungen würde eine höhere als erwartete Rechnungsausgabe die Wechselzinsen in die Höhe treiben.
Aber es gibt genügend Käufer.
Bargeldreiche Geldmarktfonds mit einem verwalteten Vermögen von rund 6 Billionen US-Dollar halten derzeit etwa 27 % aller ausstehenden Schatzwechsel, ein Anstieg gegenüber rund 15 % Anfang des Jahres.
Dieser Anstieg ist auf die Umschichtung von Geldern auf Schuldverschreibungen aus der Reverse-Repo-Fazilität der Fed zurückzuführen, die seit Juni auf rund 1 Billion US-Dollar halbiert wurde. Es gibt auch viel Spielraum, ihren Anteil zu erhöhen – nach der COVID-19-Krise lag er bei bis zu 45 %.
Auch wenn das Geldscheinangebot in den kommenden Jahren hoch bleiben wird, werden Renditen deutlich über 5 % Käufer anlocken.
„Wir gehen davon aus, dass die Nachfrage aufgrund der attraktiven Rendite robust bleiben wird und wir davon ausgehen, dass die Fed wahrscheinlich mit den Zinserhöhungen fertig sein wird“, schrieb TD Securities am Montag.
(Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.)
(Von Jamie McGeever, Bearbeitung von Marguerita Choy)