Kolumne – Zentralbanken, King Canute und Zinsflut: Mike Dolan Von Reuters

Von Mike Dolan

LONDON (Reuters) – Wie der erfolglose Versuch des mittelalterlichen Königs Knut, der kommenden Flut ein Ende zu setzen, scheinen auch die Versuche der Zentralbanken, sich gegen die steigenden Wetten auf Zinssenkungen zur Wehr zu setzen, aussichtslos.

Aber wie in der Geschichte des alten anglo-nordischen Monarchen steckt hinter diesen alten Garnen mehr, als man auf den ersten Blick sieht.

Für viele ist die apokryphe Geschichte von Knut, der befiehlt, die Flut anzuhalten, nur ein Beispiel für das törichte Übervertrauen in die königliche Macht. Doch Chronisten bestehen darauf, dass der schlaue König seinen Höflingen in Wirklichkeit nur die Grenzen seiner irdischen Majestät angesichts der allumfassenden Kräfte Gottes und der Natur zeigte.

Um die Analogie ein wenig zu erweitern, ist eine ähnliche Nuance für Zentralbanken mit Blick auf das Jahr 2024 wichtig.

Nachdem sie eingeräumt haben, dass sich der Zinszyklus gewendet hat, sehen sich viele Beamte der Federal Reserve und anderer Zentralbanken nun gezwungen, zu verhindern, dass die Flut zu schnell kommt – und bemühen sich, die Märkte davor zu warnen, die Marke zu überschreiten.

Auf den ersten Blick erscheint das ein wenig aussichtslos – zumindest versucht man, die Renditen von Anleihen mit langer Laufzeit davon abzuhalten, das einzupreisen, was viele vernünftigerweise als vollständigen zyklischen Abschwung der Zinssätze in den kommenden Jahren ansehen werden.

Die Fed und andere Beamte könnten die Preisgestaltung für Futures und kurzfristige Zinssätze durch Protest gegen die jetzt angenommenen Zinssenkungstermine antreiben – aber einen Ansturm auf 10- oder 30-Jahres-Kupons zu stoppen, ist eine ganz andere Sache und liegt größtenteils außerhalb ihrer Kontrolle, wie sie abhängt mehr darüber, wie sich die Wirtschaft entwickelt.

Dennoch wird die Fed am vergangenen Mittwoch sicherlich genau gewusst haben, was die geänderten Prognosen für das nächste Jahr auslösen würden. Und mit Heerscharen von Forschern und Marktvermittlern wird es auch wissen, dass ein rhetorischer Widerstand gegen konjunktursensible Langfristzinsen das Geld nicht schmälern wird, sobald ein Lockerungszyklus beginnt.

Schließlich waren die Märkte bereits auf Kürzungen von 100 Basispunkten eingepreist, als die aktuellen Fed-Prognosen noch einen mittleren „Punkt“ enthielten, der auf eine weitere Zinserhöhung in diesem Jahr hindeutete. Die Tatsache, dass sie jetzt Kürzungen von bis zu 150 Basispunkten im nächsten Jahr einpreisen, während der Durchschnitt der Fed-Entscheidungsträger auf Kürzungen von 75 Basispunkten umgestiegen ist, ist nicht sonderlich überraschend.

Ähnlich wie Canute spielen die Fed – und ihre Pendants in Kontinentaleuropa, wo die Inflation bereits wieder in der Nähe des Zielwerts liegt – möglicherweise nur ein optisches Spiel, während sie anerkennen, dass die Richtung, in die sich die Märkte entwickeln, sowohl jetzt als auch womöglich ein wenig außerhalb ihrer Kontrolle liegt sie wollten es sowieso.

Vielleicht.

Der dramatische Wechsel vom Falken zum Taubenschlag von EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel Anfang dieses Monats ist ein typisches Beispiel – und jeder Versuch, die Marktbewegung nach diesem Wechsel einzudämmen, könnte einfach nur bösartig erscheinen.

Zumindest in der Öffentlichkeit wollen sich Zentralbanker oft ganz von den Märkten distanzieren – sie ziehen es vor, Preisänderungen als eine Naturgewalt zu betrachten, die so veränderlich ist wie der Wind oder sogar die Gezeiten.

„Eines der Dinge, die ich gelernt habe, ist, dass ich die Märkte nicht kontrolliere und sie deshalb tun werden, was sie tun werden“, meinte Thomas Barkin, Präsident der Richmond Fed, am Dienstag.

Und auch wenn die Fed von nun an darauf bestehen wird, dass es „datenabhängig“ ist, schien Barkin mit der Sachlage und den Andeutungen der Fed ziemlich zufrieden zu sein.

NEUES „RESTRIKTIVES“ MANTRA

Darüber hinaus hat sich auch das Mantra „höher für länger“, das bei den meisten Top-Zentralbanken so lange vorherrschte, auf subtile Weise geändert – hin zu „restriktiver für länger“.

„Es wird wichtig sein, dass die Geldpolitik über einen längeren Zeitraum restriktiv bleibt“, sagte die stellvertretende Gouverneurin der Bank of England, Sarah Breeden, am Mittwoch.

Aber natürlich bedeutet „restriktiv“ nicht unbedingt, wo die Tarife jetzt liegen.

Wenn Zinssätze über dem unveränderten langfristigen neutralen Zinssatz der Fed von 2,5 % technisch gesehen die Wirtschaft belasten, dann bleibt viel Potenzial für eine Lockerung, bleibt aber „restriktiv“. Selbst eine Anpassung an die leicht koffeinhaltigen 150 Basispunkte der Märkte würde dazu führen, dass die Leitzinsen bei historisch üblen 4,0 % bleiben.

Darüber hinaus erhöht eine weitere Desinflation den realen Leitzins von hier aus nur dann, wenn sich die Wirtschaft verlangsamt, was einen gewissen Ausgleich erfordert, nur um die realen Zinssätze dort zu halten, wo sie sind.

Und am Ende hat die Fed kein Interesse daran, eine Rezession auszulösen, wenn die Inflation eingedämmt wird – ihr Doppelmandat schreibt eigentlich etwas anderes vor.

Die Chefin der San Francisco Fed, Mary Daly, machte diesen Punkt diese Woche in einem Interview mit dem Wall Street Journal deutlich und wies jede Andeutung einer Geldpolitik der verbrannten Erde scharfsinnig zurück.

„Wir geben den Menschen keine Preisstabilität, sondern nehmen ihnen Arbeitsplätze weg“, sagte sie.

Was ist also mit dem Marktdenken, von dem der Chef der Chicagoer Fed, Austan Goolsbee, diese Woche behauptete, er sei „verwirrt“ von der unerbittlichen Flut selbst?

In mancher Hinsicht könnte es als beeindruckender Versuch angesehen werden, die sagenumwobene „sanfte Landung“ zu verfeinern, wenn die Zentralbanken den Märkten erlauben, die Kreditbedingungen für die kommende Konjunkturabschwächung zu lockern, obwohl sie scheinbar hart vorgehen. Da die volle Wucht früherer Leitzinserhöhungen noch nicht mit ihrer traditionellen Verzögerung einsetzt, könnte eine Entspannung am Anleihenmarkt jetzt das Gleichgewicht wiederherstellen.

Trotz aller offiziellen Kommentare, die versuchen, den Ansturm zu stoppen, implizieren die Geldmärkte immer noch – plus oder minus etwa 10 Basispunkte – etwa 150 Basispunkte an Lockerungen durch die Fed und die EZB im nächsten Jahr und etwa 120 Basispunkte durch die BoE.

Die letzte globale Fondsmanagerumfrage der Bank of America des Jahres lieferte vielleicht ein besseres Bild der aufkommenden Wellen.

Fast 90 % der Vermögensverwalter gehen davon aus, dass die Zinsen im nächsten Jahr um diese Zeit niedriger sein werden, 80 % gehen von einer geringeren Inflation aus und rekordverdächtige 62 % gehen von niedrigeren Anleiherenditen aus. Und genauso bedeutsam ist, dass mehr Fonds die globale Rezession als größtes Extremrisiko für den positiven Konsens über eine „sanfte Landung“ des Jahres ansahen, als eine hartnäckige Inflation oder restriktive Zentralbanken als Bedrohung ansahen.

In weniger als zwei Monaten sind die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen um 113 Basispunkte gesunken, die Renditen britischer Staatsanleihen sind um 112 Basispunkte gesunken und deutsche Bundesanleihen haben um 95 Basispunkte verloren.

Und doch liegen alle drei Sollzinsen nur ungefähr auf dem Niveau von vor 12 Monaten – und mindestens doppelt so hoch wie vor 12 Monaten.

Es kann sein, dass noch ein langer Weg vor uns liegt, bevor die Flut erreicht ist, und nicht viel, was dem im Wege steht.

Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters